時(shí)代周報(bào)記者 駱一帆 發(fā)自廣州

　　7月15日，知名沽空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）針對(duì)安踏體育（下簡(jiǎn)稱“安踏”）發(fā)布了第四份沽空?qǐng)?bào)告。從7月7日開始，整整一周有余，安踏和渾水雙方你來我往，各執(zhí)一詞，陷入了白熱化的拉鋸戰(zhàn)。而渾水在第四份報(bào)告中直指，安踏的回應(yīng)“充滿套路”。

　　值得一提的是，盡管此前沽空戰(zhàn)績輝煌，但渾水此次對(duì)安踏的沽空效果卻并不理想。在7月8日短暫停牌后，安踏體育股價(jià)恢復(fù)相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，在隨后4個(gè)交易日中，僅7月10日下跌1.07%，包括7月15日在內(nèi)的其余交易日均維持微增狀態(tài)。

　　針對(duì)渾水第四份報(bào)告，截至發(fā)稿，安踏體育投資者關(guān)系部相關(guān)負(fù)責(zé)人向時(shí)代周報(bào)記者表示，沒有更多的消息可以回復(fù)，暫時(shí)也不確定公司是否還會(huì)針對(duì)渾水第四份報(bào)告發(fā)布澄清公告。

　　三度激烈交鋒

　　事實(shí)上，這已經(jīng)是安踏遭遇的第三次沽空。前兩次分別為2018年6月以及今年5月，沽空機(jī)構(gòu)分別為GMT、Blue Orca，結(jié)局均以安踏短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)股價(jià)收尾，并無引起太大水花。

　　但此次渾水對(duì)于安踏體育的沽空力度可謂不小，截至目前已連續(xù)發(fā)布4份沽空?qǐng)?bào)告，其中前3份在一周之內(nèi)發(fā)出，且依次對(duì)安踏操控經(jīng)銷商、賤賣公司資產(chǎn)、旗下FILA （斐樂）門店數(shù)量及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假三方面的不同問題進(jìn)行了指控。安踏體育方面雖也進(jìn)行了三次回應(yīng)，但回應(yīng)力度卻是逐漸減弱。

　　記者注意到，在回復(fù)渾水7月7日發(fā)布的首份沽空?qǐng)?bào)告時(shí)，安踏體育直面渾水所指問題，詳細(xì)解釋了公司與經(jīng)銷商之間的關(guān)系。而在回復(fù)渾水第二份沽空?qǐng)?bào)告時(shí)，安踏澄清公告內(nèi)容明顯變得簡(jiǎn)短，僅是象征性回應(yīng)，并未對(duì)渾水所提賤賣公司資產(chǎn)問題進(jìn)行解釋。

　　在第三份沽空?qǐng)?bào)告中，渾水又把矛頭由指向了安踏旗下FILA （斐樂）。渾水認(rèn)為，安踏一直在向其審計(jì)人員和公眾報(bào)告FILA數(shù)量時(shí)，聲稱擁有所有FILA店鋪。然而作為安踏的經(jīng)銷商，北京吉元盛寶卻控制著46家FILA門店。此前安踏曾否認(rèn)對(duì)旗下供應(yīng)商進(jìn)行操控，這顯然與上述情況不符。

　　由此，渾水得出結(jié)論，安踏體育聲稱的FILA（斐樂）全直營模式和經(jīng)銷商為獨(dú)立第三方，兩種說法中必然有一個(gè)是安踏體育對(duì)投資者的欺詐。不僅如此，渾水還認(rèn)為，安踏很可能在FILA品牌方面也進(jìn)行了相關(guān)財(cái)務(wù)造假。

　　對(duì)于渾水的第三次指控，安踏同樣發(fā)布澄清公告，但并未針對(duì)FILA （斐樂）的相關(guān)問題予以解釋。僅象征性地表示，渾水對(duì)于公司的指控并不準(zhǔn)確且具有誤導(dǎo)性，并再次提醒股東注意沽空機(jī)構(gòu)沽空的利益與動(dòng)機(jī)。

　　安踏之所以減弱回復(fù)力度，或許和渾水沽空的效果有關(guān)。如前文所述，安踏股價(jià)僅在7月8日大幅跳水，之后便逐漸回升，沽空影響未持續(xù)擴(kuò)大。

　　有業(yè)內(nèi)人士分析，此次渾水沽空安踏拿出的事實(shí)或證據(jù)并無太實(shí)質(zhì)內(nèi)容，以致殺傷力不足。同時(shí)，不少金融機(jī)構(gòu)也對(duì)安踏表示支持。在7月11日發(fā)布的報(bào)告中，摩根士丹利指出，根據(jù)公司最近的渠道調(diào)查，安踏品牌在第二季度的銷售再次加速。摩根士丹利認(rèn)為，安踏是一家適應(yīng)能力很強(qiáng)的公司，并表示“喜歡安踏的業(yè)務(wù)”。

　　紡織服裝管理專家、上海良棲品牌管理有限公司總經(jīng)理程偉雄向時(shí)代周報(bào)記者表示，安踏與渾水都存在一定問題。沽空機(jī)構(gòu)緊盯著不放，說明安踏確實(shí)在經(jīng)營與數(shù)據(jù)上存在缺陷，而沽空公司同樣有著自己的利益訴求，沽空安踏說明也是看好中國市場(chǎng)、中國公司、中國品牌的資本價(jià)值。

　　被指財(cái)務(wù)披露不透明

　　綜合渾水的四份沽空?qǐng)?bào)告來看，其最主要指控的問題，還是安踏通過操控經(jīng)銷商從而實(shí)現(xiàn)較高的利潤率。而安踏方面則表示，雖然安踏與經(jīng)銷商之間關(guān)系密切，但卻并沒進(jìn)行操控。

　　“安踏與其他公司相比，對(duì)渠道的掌控力度確實(shí)是較強(qiáng)的�！狈�裝行業(yè)分析師馬崗向時(shí)代周報(bào)記者表示，大多數(shù)安踏經(jīng)銷商都是主要經(jīng)營安踏一個(gè)品牌，可以說是伴隨著安踏的發(fā)展成長起來的。在此基礎(chǔ)上，安踏建立了一個(gè)統(tǒng)一管理全國核心經(jīng)銷商的機(jī)構(gòu)，這一機(jī)構(gòu)可以理解為安踏經(jīng)銷商大聯(lián)盟，但它是獨(dú)立于安踏公司體系之外的。這種管理架構(gòu)，正在是安踏對(duì)渠道掌控力強(qiáng)的原因。

　　在馬崗看來，安踏對(duì)經(jīng)銷商的管理架構(gòu)在行業(yè)內(nèi)并不是秘密，如特步、361度、鴻星爾克等運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)甚至也在模仿這種管理架構(gòu)。所以渾水指控安踏秘密操控經(jīng)銷商的說法是站不住腳的。

　　然而渾水方面認(rèn)為，相比行業(yè)其他企業(yè)，安踏的利潤率明顯過高，而這正是安踏操控經(jīng)銷商獲得的結(jié)果。根據(jù)2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，安踏的凈利潤率達(dá)到17.02%，而同一時(shí)期，競(jìng)品361度與李寧的凈利潤率則分別為5.85%和6.8%。

　　馬崗向時(shí)代周報(bào)記者表示，判斷一家公司的強(qiáng)弱，要從公司的管理能力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等方面入手，而不能因?yàn)槠淅麧櫬矢呔驼J(rèn)為公司存在問題，甚至推導(dǎo)其操控經(jīng)銷商。馬崗表示，對(duì)于安踏來說，侵占經(jīng)銷商的利潤并不可持續(xù)，經(jīng)銷商的長期可持續(xù)發(fā)展無疑對(duì)其更為重要。

　　盡管如此，但這也并不意味著安踏方面不存在任何問題。在程偉雄看來，國內(nèi)品牌在發(fā)展初期屬于野蠻成長，從公司治理機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)核算方式、上市公司關(guān)聯(lián)交易的公開、公平、透明度等方面都需要進(jìn)一步規(guī)范，此次事件實(shí)際也給安踏敲響了警鐘。

　　對(duì)此，知名金融機(jī)構(gòu)里昂證劵也持類似觀點(diǎn)。其7月9日發(fā)布研報(bào)，表示安踏真正的問題在于：一只流通性強(qiáng)的股票，如果企業(yè)管制及財(cái)務(wù)披露不透明，在脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，估值超出預(yù)期基本面，即使沒有渾水的指控，股價(jià)亦有可能受壓。

　　7月11日，安踏披露了2019年第二季度的最新業(yè)績，上半年安踏品牌產(chǎn)品的零售金額同比實(shí)現(xiàn)10%?20%的低段增長，其他品牌產(chǎn)品的零售金額同比增長60%?65%。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，此時(shí)發(fā)布成績單，有利于安踏股價(jià)回暖，但渾水也有繼續(xù)發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告的可能，安踏未來的股價(jià)走勢(shì)仍有待觀察。