本刊記者 許夢旖／文

　　通常情況下，國內(nèi)生產(chǎn)總值對發(fā)電量、機組利用小時、煤炭價格等幾大要素都有著直接的影響，這就導致了火電行業(yè)具備強周期性的特點。

　　在不同經(jīng)濟階段，量、價、成本三者變動方向的不同會對火電企業(yè)盈利狀況帶來非常直觀的改變。

　　根據(jù)當前火電企業(yè)的情況來分析，在發(fā)電量增速下降、機組利用小時數(shù)提升、市場交易電價與上網(wǎng)標桿電價價差逐步彌合等多重因素的影響下，火電行業(yè)業(yè)績得以修復。再疊加煤炭價格走勢的先高后低及增值稅率下行的共同影響，火電企業(yè)展現(xiàn)出了更大的業(yè)績彈性。

　　煤價下行“修”業(yè)績

　　在2018年年報、2019年一季度業(yè)績預告中，火電企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)亮眼，多數(shù)企業(yè)呈現(xiàn)扭虧為盈的狀態(tài)，行業(yè)整體改善明顯。

　　截至日前，電力板塊共有16家上市公司公布一季度業(yè)績預告，業(yè)績預增或扭虧的公司共計13家，其中11家公司主營業(yè)務或之一均為火力發(fā)電。無一例外的是，這些公司給出的業(yè)績盈利原因都包括了“燃煤價格同比上年降低”。

　　眾所周知，火電企業(yè)的盈利狀況受核心因素“煤價、上網(wǎng)電價、利用小時”的影響。電煤價格是影響火電企業(yè)盈利能力最重要的變量，煤價決定了火電行業(yè)的成本端，而上網(wǎng)電價及利用小時則是決定了火電行業(yè)的收入端。

　　從火電的營業(yè)成本來看，煤炭是火電企業(yè)最主要的成本來源，占火電企業(yè)成本的50%-70%，折舊費用和職工薪酬的占比則分別在20%-40%及10%左右。

　　盡管2019年1-2月份全國火電發(fā)電量增速僅為1.7%，但湖北、寧夏、河北和內(nèi)蒙古等地區(qū)火電發(fā)電量增速遠高于全國平均水平，分別達到 15.9%、10.8%、10.7%和10.7%。

　　據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計，2019年1月，全國電煤價格指數(shù)為511.02元/噸，同比下降6.94%；2月全國電煤價格指數(shù)為511.34元/噸，同比下降9.85%；一季度，全國各港口動力煤平均價同比下降了6.8%左右。

　　一季度，部分地區(qū)火電發(fā)電情況的好轉疊加成本端煤價的大幅下降，促使了火電行業(yè)的業(yè)績反轉。

　　火電上市公司中，粵電力A（000539.SZ）2018年實現(xiàn)營業(yè)收入274.1億元，同比增長2.87%。2019年第一季度業(yè)績預告顯示，公司歸母凈利潤預計實現(xiàn)0.9億-1.2 億元，同比增長了1466%-1988%。據(jù)公告披露的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，一季度，粵電力A累計完成發(fā)電量144.9億千瓦時，同比減少10.1%；累計完成上網(wǎng)電量137.2億千瓦時，同比減少10.1%。截至2019年3月，粵電力A可控裝機容量為2143萬千瓦。

　　長源電力（000966.SZ）的火電利用小時數(shù)保持在高位，煤價成本下降的空間相對更大，這使公司的業(yè)績彈性較強。長源電力2018年實現(xiàn)了65.63億元的營業(yè)收入，同比增長20.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.09億元，同比增長271.7%。2019年第一季度業(yè)績預告中，公司預計第一季度歸母凈利潤約在2.17億-2.33億元，同比增長了313.6%-343.1%。

　　受益煤價下行與利用小時數(shù)修復，火電龍頭華能國際（600011.SH）在當前煤價整體下行的過程中享受到了明顯的業(yè)績彈性。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1698.6億元，較上年上升11%；歸屬于公司股東的凈利潤為14.4億元，較上年下降17.4%。2018 年，公司中國境內(nèi)各運行電廠按合并報表口徑累計完成發(fā)電量4304.6億千瓦時，同比上升9.12%；完成售電量4059.4億千瓦時，同比上升9.30%；公司境內(nèi)電廠全年平均利用小時為4208小時，同比上升257小時：其中，燃煤機組利用小時為4340小時，同比增加146小時。

　　建投能源（000600.SZ）是河北省最大的獨立發(fā)電公司，2018年，公司繼續(xù)加大供熱業(yè)務開發(fā)力度，完成供熱量3768萬吉焦，同比增長57.7%；實現(xiàn)供熱面積 1.26億平米，同比增加41.4%。煤價的下行有助于推動公司盈利修復，建投能源預計2019年第一季度實現(xiàn)歸母凈利潤3.13億元，同比增長約56.1%。

　　國投電力（600886.SH）2018年實現(xiàn)營收410.1億元，同比增加29.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤43.6億元，同比增加35%。公司2018年火電板塊營收占比達到 47.6%，實現(xiàn)毛利為23.1億元，同比增長202.76%，全年完成火電發(fā)電量647億千瓦時，同比上漲46.6%；實現(xiàn)上網(wǎng)電量608億千瓦時，同比上漲 47.36%�？傮w而言，火電上網(wǎng)電價領先成本上漲且上網(wǎng)電量提升，在很大程度上提升了國投電力火電板塊的盈利能力。

　　由于裝機容量增速的放緩，火電利用小時數(shù)有望企穩(wěn)回升�！懊簝r、電價、利用小時數(shù)”等多重利好相結合，扭轉了火電行業(yè)的整體業(yè)績。同時，2019年實行的降低增值稅政策，讓火電企業(yè)的利潤彈性得到了進一步的顯著提升。

　　增值稅率下降“置”良機

　　2016年中國實行全面營改增后，增值稅額在不斷攀升。據(jù)財政部和國家稅務總局相關通知，自2017年7月1日起，簡并增值稅稅率結構，取消13%的增值稅稅率，并明確簡并增值稅稅率后，適用11%稅率的貨物范圍和抵扣進項稅額規(guī)定；2018 年 5 月 1 日起，制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從17%降至16%，交通運輸、建筑、基礎電信服務等行業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品等貨物的增值稅稅率從11%降至10%。

　　增值稅率的下行利好電價。2019年《政府工作報告》指出，將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至 9%，確保主要行業(yè)稅負明顯降低，保持6%一檔的稅率不變。

　　火電行業(yè)經(jīng)歷了長達兩年之久的高煤價時代，整體業(yè)績虧損較為嚴重。增值稅稅率的下行對火電行業(yè)來說無疑是巨大利好，這一政策的調(diào)整將會明顯增厚火電企業(yè)的凈利潤。

　　對此，新時代證券利用各個公司2017年的年報數(shù)據(jù)，在含稅買賣價格不變的假設下，統(tǒng)一對公用事業(yè)行業(yè)中典型的火電、水電、燃氣公司進行增值稅下降后的業(yè)績彈性進行了測算。根據(jù)測算結果，火電、水電、燃氣行業(yè)的凈利潤增厚幅度的平均值分別為32.51%、 6.32%、2.91%。基于此，新時代證券認為，火電企業(yè)業(yè)績受增值稅稅率下降的影響最大，且火電龍頭表現(xiàn)出了更大的彈性。

　　火電板塊的“領頭羊”華電國際（600027.SH）業(yè)績得到大幅提升。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入883.7億元，同比增長11.8%；利潤總額為31.56億元，較上年增加143.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤16.95億元，同比增加約294.2%。受益于發(fā)電機組設備全年利用小時數(shù)上升，華電國際全年發(fā)電量完成2098.5億千瓦時，同比增長約9.46%；完成售電量1959.9億千瓦時，同比上升9.32%；售熱量完成1.04億吉焦，同比上升27.16%。2018 年，公司中國境內(nèi)各運行電廠平均上網(wǎng)結算電價為407.27元/兆瓦時，同比增長2.2%。量與價的齊升助推了華電國際超出同行的業(yè)績彈性。

　　藍焰控股（000968.SZ）作為煤層氣勘探開采龍頭，儲量提升預期強烈，而煤層氣屬于中國各主體能源中唯一強成長的供給側板塊。2018年度業(yè)績預告顯示，公司歸母凈利潤預計達到6.2億-6.9 億元，同比增長27%-41%。

　　火力發(fā)電是京能電力（600578.SH）的核心業(yè)務，2011-2017年，火電業(yè)務在公司營收結構中的占比達87%-97%，且是影響公司綜合毛利率水平的關鍵因素。受火電行業(yè)盈利特性影響，公司業(yè)績呈周期性變化，2017年實現(xiàn)歸母凈利潤5.3億元，同比下降68%。受益于電價上調(diào)的影響，公司主營火電業(yè)務盈利能力逐步修復，公司預計2018年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期的5.34億元相比，將增加約3.52億元，同比增長65%左右。

　　發(fā)電量提高、機組綜合平均電價上漲的皖能電力（000543.SZ），業(yè)績同樣受增值稅稅率的下降而得到修復。公司業(yè)績增速在2018年轉負為正，預計實現(xiàn)歸母凈利約4.3億-6.3億元，同比增長約226%-377%。其中，電力業(yè)務營收達到41.9億元，同比提升16.4%，占總營收的比例提升至 71.4%。皖能電力2019年一季度盈利增長約32.93%-98.22%，預計實現(xiàn)歸母凈利潤約1.14億-1.7億元。

　　煤炭價格下行修復了行業(yè)業(yè)績，增值稅稅率的下調(diào)則是進一步催化了業(yè)績的增長，火電股目前仍處于估值洼地。綜合上述驅(qū)動因素，2019年，火電行業(yè)業(yè)績具備向上提升的合力。