本刊記者 王東岳／文

　　營業(yè)收入翻倍、扣非凈利潤腰斬，LED封裝企業(yè)木林森（002745.SZ）在2018年遭遇業(yè)績“冰火兩重天”。

　　2018年，木林森實現(xiàn)營業(yè)收入179.52億元，同比增長119.76%；實現(xiàn)扣非后凈利潤2.14億元，同比下滑59.29%。

　　得益于LED產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，過去7年間，木林森實現(xiàn)了近十倍的營收增長。2018年，公司完成對朗德萬斯（LEDVANCE）的收購事項，營收規(guī)�？缟习賰|元新臺階。

　　與收入規(guī)模相比，近年來，木林森的凈利潤增速相對緩慢。

　　上市后，公司扣非后凈利潤始終在5億元上下徘徊。

　　回顧以往，上市前的2010年至2014年，木林森緊抓政策機遇，高舉產(chǎn)能擴張殺入LED替代傳統(tǒng)照明催生出的新“藍�！�，迅速崛起。

　　但隨著LED照明產(chǎn)品滲透率的不斷提升，LED封裝需求增速開始逐年放緩；同時，行業(yè)集中度的持續(xù)提高，使木林森以往“狂放”的產(chǎn)能擴張、低價競爭策略邊際效益持續(xù)遞減。

　　2018年，木林森在SMD LED產(chǎn)品銷量同比增長36.54%、Lamp LED銷量同比增長7.98%的背景下，LED材料板塊僅實現(xiàn)了銷售收入0.06%的增長，公司面臨的經(jīng)營壓力不容小覷。

　　業(yè)績“失速”

　　木林森于2015年上市，2011-2014年，木林森業(yè)績表現(xiàn)突出，公司營業(yè)收入年均增長46.69%，凈利潤年均增長59.48%。

　　上市后，木林森營業(yè)收入由2014年的40.02億元增至2017年的81.69億元，年均增長26.85%；凈利潤由4.34億元增至6.69億元，年均增速降至15.52%。

　　2018年，木林森實現(xiàn)營業(yè)收入179.52億元，同比增長119.76%；但同期，公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤金額僅為2.14億元，同比下滑59.29%。

　　根據(jù)年報，木林森的營收增長主要來自對朗德萬斯的收購事項。2018年二季度，木林森開始將朗德萬斯納入合并報表范圍。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年，朗德萬斯共實現(xiàn)銷售收入97.65億元，實現(xiàn)凈利潤2.34億元。在剔除朗德萬斯并表因素影響后，2018年，木林森原有業(yè)務(wù)共實現(xiàn)營業(yè)收入81.87億元，同比增長0.22%，實現(xiàn)扣非后凈利潤-1488萬元，同比下滑102.83%。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年，主營產(chǎn)品毛利率的下滑和三項費用的增加共同導(dǎo)致了木林森的業(yè)績下跌。

　　按照應(yīng)用領(lǐng)域不同，木林森將產(chǎn)品劃分為LED材料和成品兩大類。其中，LED材料主要指Lamp LED、SMD LED、Display LED等各類封裝器件。

　　2010年以前，木林森主要生產(chǎn)Lamp LED器件，其多應(yīng)用于燈飾、指示燈、交通燈等領(lǐng)域。

　　2011年11月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于逐步禁止進口和銷售普通照明白熾燈的公告》。

　　面對產(chǎn)品替代催生的新“藍�！保�2011年起，木林森開始大規(guī)模生產(chǎn)應(yīng)用于照明、電視背光和顯示屏等領(lǐng)域的SMD LED器件，并逐漸依托規(guī)模優(yōu)勢成長為“價格屠夫”。

　　資料顯示，2012年，木林森擁有的SMD LED和Lamp LED產(chǎn)能分別為128.42億只和314.7億只，2015年分別升至1523.46億只和511.91億只。

　　在此期間，木林森SMD LED產(chǎn)品價格一路由725元/萬只跌至172元/萬只，Lamp LED產(chǎn)品價格也由443元/只跌至187元/只。

　　“跑馬圈地”時代，木林森憑借規(guī)模增長覆蓋價格下跌，在實現(xiàn)營收高速增長的同時，依靠規(guī)模效應(yīng)降低成本保證了毛利率未出現(xiàn)大幅下滑。

　　但2018年，木林森的“擴張+低價”策略遭遇“滑鐵盧”。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年，木林森共銷售SMD LED產(chǎn)品5402.32億只，同比增長36.54%；共銷售Lamp LED產(chǎn)品486.98億只，同比增長7.98%。同期，公司封裝產(chǎn)品實現(xiàn)的銷售收入金額為63.18億元，同比增速僅為0.06%，產(chǎn)品價格的大幅下跌抵消了銷量增長對營業(yè)收入的拉動。

　　受此影響，2018年，木林森SMD LED產(chǎn)品毛利率由2017年的22.51%下降至18.73%，下滑3.78個百分點。

　　從產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率角度來看，木林森產(chǎn)品的價格下跌應(yīng)歸咎于產(chǎn)能的“超速”擴張。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，木林森已擁有的SMD LED產(chǎn)能約為7372.11億只，Lamp LED產(chǎn)能約為502.01億只。

　　2018年，木林森的SMD LED產(chǎn)品產(chǎn)銷率約為89%，為近8年來的最低值；同期，公司共生產(chǎn)SMD LED產(chǎn)品6083.92億只，產(chǎn)能利用率約為83%，同樣為近年最低值。

　　如果說產(chǎn)銷率的下降在一定程度上反映出木林森產(chǎn)品的銷售不暢，產(chǎn)能利用率的下降則是意味著公司不得不被迫選擇減少開工并通過降價方式促銷產(chǎn)品以防止存貨積壓。

　　即便如此，2018年，木林森仍有約681.6億只SMD LED產(chǎn)品未能形成銷售。

　　從可獲得的數(shù)據(jù)來看，2018年一季度，木林森SMD LED產(chǎn)品毛利率約為15.06%。期間，公司共銷售SMD LED產(chǎn)品896.58億只，產(chǎn)品成本約為127元/萬只，較2017年的109元/萬只增長了16.51%。

　　以公司2018年一季度的產(chǎn)品成本計算，木林森2018年新增的SMD LED庫存金額將接近8.66億元，較2017年同比增長53.79%。而以2017年成本計算，2018年，木林森新增的SMD LED庫存金額約為7.43億元，較2017年增長46.15%。

　　轉(zhuǎn)型不易

　　2018年11月，木林森發(fā)布《2018年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案》，擬募集資金26.6億元，分別用于小欖高性能LED封裝產(chǎn)品生產(chǎn)項目、小欖LED電源生產(chǎn)項目、義烏LED照明應(yīng)用產(chǎn)品自動化生產(chǎn)項目以及償還有息債務(wù)。這是木林森上市以來進行的第三次項目融資。

　　從上市至今，木林森資本運作頻繁，公司積極擴張產(chǎn)能之時不忘向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，但到目前為止，木林森的各項投資效果多是不佳。

　　2015年10月，木林森發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集23.16億元，用于“小欖SMD LED封裝技改項目”、“吉安SMD LED封裝一期建設(shè)項目”和“新余LED應(yīng)用照明一期建設(shè)項目”。

　　按照項目規(guī)劃，吉安SMD LED封裝一期建設(shè)項目實施主體為江西省木林森照明有限公司，項目計劃建設(shè)期為12個月，項目達產(chǎn)后將新增SMD LED年產(chǎn)能825.55億只，每年可實現(xiàn)銷售收入13.09億元，凈利潤1.92億元。

　　新余LED應(yīng)用照明一期建設(shè)項目（下稱“新余照明一期項目”）實施主體為江西省木林森光電科技有限公司，項目計劃建設(shè)期同為12個月，預(yù)計達產(chǎn)后將新增LED應(yīng)用照明年產(chǎn)能1.48億只，預(yù)計每年可實現(xiàn)銷售收入16.2億元、凈利潤1.86億元。

　　2018年，吉安SMD LED封裝一期項目實現(xiàn)凈利潤5034萬元，僅為預(yù)計年凈利潤的26%；同期，新余LED應(yīng)用照明一期項目共實現(xiàn)凈利潤-2918萬元，遠遠低于預(yù)期收益。

　　在回復(fù)監(jiān)管層問詢時，木林森表示，吉安SMD LED封裝一期項目產(chǎn)能原本計劃用于顯示屏封裝產(chǎn)品，但由于新進競爭對手采取壓價方式搶奪市場份額，木林森只能主動調(diào)低部分產(chǎn)品的銷售價格；至于新余LED照明項目未達預(yù)期，則是由于公司主動調(diào)整了項目規(guī)劃，放棄自主生產(chǎn)照明產(chǎn)品轉(zhuǎn)為生產(chǎn)LED配套電路板項目。

　　除此之外，2016年6月，木林森曾發(fā)布公告，擬以3.16億元現(xiàn)金收購超時代光源（集團）有限公司（下稱“超時代光源”）80%股權(quán)。公司表示，通過收購超時代光源，公司將快速取得LED燈絲燈的技術(shù)工藝，持續(xù)占領(lǐng)燈絲燈市場份額。

　　但在2018年年報中，木林森對于燈絲燈產(chǎn)品的經(jīng)營情況卻是諱莫如深。按照相關(guān)規(guī)定，上市公司應(yīng)披露對凈利潤影響達10%以上子公司的經(jīng)營情況。以此來看，超時代光源目前應(yīng)是無法對木林森的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要影響。

　　無獨有偶，2016年12月，木林森再次發(fā)布公告，擬以5億元資金增資淮安澳洋順昌光電技術(shù)有限公司（下稱“淮安澳洋光電”）。增資完成后，木林森持有淮安澳洋光電26.88%股權(quán)。公司表示，參股淮安澳洋光電是公司向LED產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的重要舉措，有助于進一步完善公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局規(guī)劃。

　　年報數(shù)據(jù)顯示，2018年，淮安澳洋光電實現(xiàn)營業(yè)收入12.79億元，同比增長22.27%；同期，公司實現(xiàn)凈利潤1.35億元，同比下滑35.32%。

　　整合艱難

　　在歷年年報中，木林森都將全產(chǎn)業(yè)鏈布局列為公司的終極發(fā)展戰(zhàn)略。按照公司規(guī)劃，木林森將在未來形成“LED器件及半導(dǎo)體材料、先進成品照明研發(fā)制造和全球品牌運營三駕馬車”。為此，公司不惜耗資數(shù)十億元并購國際品牌。

　　2017年3月，木林森發(fā)布公告稱，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購和諧明芯（義烏）光電科技有限公司（下稱“明芯光電”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價40億元。

　　明芯光電的主要經(jīng)營實體是其持有100%股權(quán)的朗德萬斯集團。

　　根據(jù)資料，朗德萬斯前身為歐司朗（OSRAM）的通用照明光源業(yè)務(wù)。2015年，歐司朗將其通用照明業(yè)務(wù)及銷售渠道分拆并最終由朗德萬斯作為承接主體獨立運營。

　　按照產(chǎn)品種類劃分，朗德萬斯的產(chǎn)品類型主要包括傳統(tǒng)光源、LED 光源、OTC燈具以及智能家居電子等。

　　2016年和2017年1-6月，朗德萬斯傳統(tǒng)光源產(chǎn)品實現(xiàn)的銷售收入金額分別約為96.49億元和38.72億元，占銷售收入比重分別約為64.17%和53.3%。同期，公司LED產(chǎn)品實現(xiàn)的銷售收入分別為37.59億元和19.32億元，占同期銷售收入的比重分別約為24.99%和26.61%。

　　收購報告書中，木林森表示，本次交易有助于上市公司與朗德萬斯在交叉銷售上實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

　　在接受媒體采訪時，木林森董事長孫清煥表示，“與國內(nèi)市場LED替代率接近50%的情況不同，海外LED光源的替代不足20%，市場空間更大，但難點在于怎么將海外渠道的傳統(tǒng)光源轉(zhuǎn)化為LED光源。”

　　顯然，如何最大程度利用朗德萬斯的銷售渠道實現(xiàn)產(chǎn)品的海外擴張，是木林森管理層最關(guān)心的問題。

　　但在實現(xiàn)產(chǎn)品暢銷海外的宏偉目標(biāo)之前，木林森或許更應(yīng)先著眼于解決當(dāng)下正面臨的諸多問題。

　　在收購朗德萬斯前，木林森一直采用的是低利潤、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略，公司在縮短營運周期的同時，盡可能占用上游資金進行周轉(zhuǎn)。

　　2015-2017年，木林森的營業(yè)周期分別為108天、113天和129天，凈營業(yè)周期分別為-23天、-19天和7天。

　　同期，國星光電（002449.SZ）的營業(yè)周期分別為196天、189天和168天，凈營業(yè)周期分別為89天、79天和63天；鴻利智匯（300219.SZ）的營業(yè)周期分別為116天、115天和111天，凈營業(yè)周期分別為23天、30天和49天。

　　然而，受合并報表因素影響，2018年，木林森的周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)了明顯下滑。

　　截至2018年年末，木林森的存貨賬面價值約為48.05億元，同比增長198.38%，占資產(chǎn)比重約為14.99%，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為87天，存貨周轉(zhuǎn)率約為4.14次/年，為四年來最低。

　　存貨周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致了木林森整體營業(yè)周期的延長。經(jīng)計算，2018年，木林森的營業(yè)周期約為142.14天，較2017年增加13.56天；同時，公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2017年的121.49天下降至86.69天，公司凈營業(yè)周期由7.09天延長至55.46天。

　　從表面來看，凈營業(yè)周期的拉長意味著現(xiàn)有資產(chǎn)對木林森的資金占用時間正在延長，但其更深層的內(nèi)涵卻可能是兩種經(jīng)營理念的碰撞。與木林森相比，朗德萬斯的業(yè)務(wù)毛利率更高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度更慢，改造朗德萬斯還是放棄原有的經(jīng)營策略，將成為木林森要面對的抉擇之一。

　　受并表因素影響，截至2018年年末，木林森的應(yīng)付職工薪酬金額約為14.6億元，同比增長1212.46%，其中包括6.22億元的短期薪酬以及8.34億元的辭退福利。同時，公司新增長期應(yīng)付職工薪酬12.38億元，新增預(yù)計負債11.75億元。

　　年報數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年末，木林森的公司員工人數(shù)約為2.76萬人，公司人均薪酬為21.31萬元。

　　此前的2017年，木林森的人均薪酬約為6.37萬元。與國內(nèi)員工相比，朗德萬斯海外員工的收入水平明顯偏高。

　　但如果以人均創(chuàng)利金額計算，2017年和2018年，木林森分別為3.34萬元和2.61萬元，收購朗德萬斯非但沒有提高木林森的人均效益，反倒拉低了公司的人均創(chuàng)利金額。

　　基于此，木林森在收購報告中提出，到2025年，公司將只保留朗德萬斯在全球的8家工廠，其余工廠將先后關(guān)閉。

　　從過往數(shù)據(jù)來看，關(guān)停工廠、遣散員工絕非易事。2012年起，歐司朗便開始實施精簡產(chǎn)能、關(guān)閉廠房計劃。2015年、2016年及2017年1-6月，朗德萬斯因安置職工、整合業(yè)務(wù)支付的費用合計金額分別約為5.38億元、7.29億元和3.47億元，分別超出當(dāng)期凈利潤2.75億元、9.24億元和5.89億元。

　　截至2017年6月，朗德萬斯具備經(jīng)常性生產(chǎn)業(yè)務(wù)的工廠約有16家。

　　如何妥善處理剩余8家工廠的關(guān)停、重組和人員精減問題，將成為考驗?zāi)玖稚�管理能力的另一難題。

　　除此之外，有息負債的快速增長同樣值得留意。

　　截至2018年年末，木林森的有息負債約為86.78億元，其中短期借款約為53.63億元，同比增長574.83%；一年內(nèi)到期非流動負債約為13.93億元，同比增長28.47%，公司一年內(nèi)到期的有息負債合計67.56億元。

　　同期，木林森的貨幣資金賬面金額約為65億元，其中包括使用權(quán)受限的貨幣資金約為36.16億元，公司其他流動資產(chǎn)約為16.42億元。以可動用資金計算，截至2018年年末，木林森擁有的存量資金與公司一年內(nèi)到期負債尚存有22.3億元缺口。

　　對于文中所提及的問題，木林森并未對《證券市場周刊》記者的采訪做出回應(yīng)。