CPI優(yōu)于PCE的原因

　　原因一：特朗普新政支持能源產(chǎn)業(yè)

　　對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁。2017年8月25日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署行政命令，決定對(duì)委內(nèi)瑞拉政府及其國(guó)有石油公司施加新一輪制裁，之后油價(jià)短暫回調(diào)，從此進(jìn)入上漲通道。早在2017年年初，總統(tǒng)備忘錄就提及關(guān)于美國(guó)油管的建設(shè)，為原油的增產(chǎn)打下基礎(chǔ)。這就是美國(guó)的真正意圖所在，限制他國(guó)增產(chǎn)來(lái)拉高油價(jià)，本國(guó)擴(kuò)大產(chǎn)出從而獲利。

　　退出巴黎協(xié)議。預(yù)計(jì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)投資會(huì)縮減，但由于備忘錄4年后才生效，所以下一任總統(tǒng)的態(tài)度將很關(guān)鍵。

　　稅改。保證企業(yè)利潤(rùn)，增加居民收入，擴(kuò)大社會(huì)投資。由于收入增加，消費(fèi)投資會(huì)變多，但企業(yè)很可能減少研究和開(kāi)發(fā)支出來(lái)讓利潤(rùn)表好轉(zhuǎn)，持續(xù)發(fā)展隱患大。特朗普還加大對(duì)能源企業(yè)的投資，擴(kuò)大美國(guó)能源的國(guó)際影響力。美國(guó)不僅要能源獨(dú)立，更要能源輸出來(lái)扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差。

　　原因二：CPI中能源占比高于PCE

　　在CPI中，能源商品和能源服務(wù)分別占比3.6%和3.8%，共計(jì)7.4%。在PCE中，能源商品和能源服務(wù)占比分別為2%和1.9%，共計(jì)3.9%。

　　目前處于油價(jià)上漲階段，而且漲勢(shì)將持續(xù)，所以這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，CPI將成為特朗普政府和美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的重心。油價(jià)帶動(dòng)CPI上漲，更能提振相關(guān)行業(yè)，從而帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走上正軌，如果說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是供給側(cè)自上而下的改革，那么美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展就是油價(jià)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從微觀到宏觀的傳導(dǎo)。所以，盡管PCE有其優(yōu)勢(shì)，但在特朗普?qǐng)?zhí)政期間，CPI是最好的通脹指標(biāo)。

　　圖為CPI和PCE的各項(xiàng)權(quán)重(左柱為PCE，右柱為CPI)

　　統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證

　　影響美國(guó)加息進(jìn)程的因素很多，結(jié)合失業(yè)率，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)綜合如下幾個(gè)指標(biāo)——CPI、核心CPI、PCE和核心PCE——來(lái)制定貨幣政策，為了方便統(tǒng)計(jì)和研究，這里用聯(lián)邦基準(zhǔn)利率月平均值來(lái)表示加息或降息。

　　圖為美國(guó)失業(yè)率季調(diào)(月數(shù)據(jù))

　　2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，失業(yè)率再創(chuàng)歷史新低，11月失業(yè)率已經(jīng)降至4.1%，甚至低于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。

　　表為2012年年初至2017年10月各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)性

　　表為2016年年初至2017年10月各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)性

　　觀察2012年至2017年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，CPI與基準(zhǔn)利率相關(guān)性最高，且大于PCE，但美國(guó)2015年才解除原油出口禁令，所以從2016年1月至2017年10月，CPI與基準(zhǔn)利率相關(guān)性變得更明顯。主要原因是這段時(shí)間美國(guó)原油已經(jīng)出口到國(guó)際市場(chǎng)，油價(jià)開(kāi)始上漲，特朗普的政策開(kāi)始發(fā)力。

　　傳導(dǎo)機(jī)制

　　原油價(jià)格傳導(dǎo)CPI的周期約為一個(gè)月。

　　2017年中旬，油價(jià)發(fā)力帶動(dòng)CPI上漲，原油的地位逐漸顯現(xiàn)。

　　圖為2012年至2017年CPI月同比與WTI原油期貨月平均價(jià)格走勢(shì)

　　表為傳導(dǎo)周期相關(guān)性

　　上表中數(shù)據(jù)為期貨月平均價(jià)與CPI同比的相關(guān)性。M0表示當(dāng)月期貨數(shù)據(jù)平均價(jià)格與當(dāng)月CPI的相關(guān)性，M1表示一個(gè)月前的期貨平均價(jià)與當(dāng)月CPI的相關(guān)性，M2—M6以此類推。

　　通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2016年至2017年11月期間，傳導(dǎo)周期在M1，即一個(gè)月前的油價(jià)對(duì)當(dāng)月的CPI影響最高，相關(guān)性為0.71。2016年之前的數(shù)據(jù)拉低了總體相關(guān)性，但2016年以后的相關(guān)性增加明顯，反映近兩年的油價(jià)和特朗普的政策對(duì)CPI的影響加大了。

　　2015年8月至2017年2月這段時(shí)間，油價(jià)依然在較低的位置徘徊，但由于住宅CPI穩(wěn)步回升，帶動(dòng)了這一波CPI的上漲。隨后加息導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫得到控制，反過(guò)來(lái)拉低CPI。在2017年中期，油價(jià)上漲發(fā)力加上特朗普能源政策效果逐漸顯現(xiàn)，油價(jià)帶動(dòng)CPI的能力凸顯，反觀住宅和核心CPI則出現(xiàn)平穩(wěn)下跌的信號(hào)�？梢灶A(yù)測(cè)，隨著一系列總統(tǒng)行政命令和備忘錄取得實(shí)質(zhì)性效果，油價(jià)帶動(dòng)CPI的邏輯將為2018年貨幣政策的制定提供指導(dǎo)。

　　圖為2012年至2017年CPI月同比與WTI原油期貨月平均價(jià)格走勢(shì)

　　圖為CPI、住宅CPI和核心CPI走勢(shì)

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，CPI比PCE對(duì)基準(zhǔn)利率的影響最為明顯，但隨著錯(cuò)位時(shí)間的增加，核心CPI的影響逐漸顯現(xiàn)，6個(gè)月的時(shí)間傳導(dǎo)最為明顯，為0.5。可以看出，核心CPI是奧巴馬政府時(shí)期最明顯的通脹指標(biāo)之一,但奧巴馬政府一直增加頁(yè)巖油的研發(fā)和投入，并在2015年12月解除了實(shí)行40年之久的原油出口限令。隨后，影響貨幣政策的指標(biāo)和傳導(dǎo)周期發(fā)生了變化，但由于受到2016年前的數(shù)據(jù)影響，CPI的傳導(dǎo)路徑不是很清晰，下面單獨(dú)觀察2016年初至2017年10月的數(shù)據(jù)。

　　表為2012年1月至2017年10月的四大指標(biāo)與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率相關(guān)性傳導(dǎo)

　　上表中，M0表示當(dāng)月四大指標(biāo)與當(dāng)月聯(lián)邦基準(zhǔn)利率均價(jià)的相關(guān)性，M1表示一個(gè)月之前四大指標(biāo)與當(dāng)月聯(lián)邦基準(zhǔn)利率均價(jià)的相關(guān)性，M2—M6以此類推。

　　表為2016年1月至2017年10月的四大指標(biāo)與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率相關(guān)性傳導(dǎo)

　　進(jìn)入2016年后數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)生了巨大的變化，核心CPI的影響讓步于CPI、PCE和核心PCE，其中CPI的影響最大，為0.91，傳導(dǎo)時(shí)間大約在4—6個(gè)月，也就是說(shuō)本月CPI數(shù)值對(duì)4—6月后的加息決策影響最大。

　　2016年奧巴馬政府退出“舞臺(tái)”，執(zhí)政白宮8年的民主黨將接力棒交給共和黨，此時(shí)頁(yè)巖油產(chǎn)量在美國(guó)原油產(chǎn)量中比重逐漸增加，至2017年已經(jīng)超過(guò)60%。美國(guó)原油開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，隨后油價(jià)振蕩上漲，尤其在2016年和2017年的漲幅最明顯，配合特朗普發(fā)展能源行業(yè)政策，加大原油出口，讓CPI的地位逐漸顯現(xiàn)。