芝商所執(zhí)行董事兼高級經(jīng)濟(jì)師埃里克·諾蘭日前接受中國證券報記者專訪時表示，美股股價上漲的同時，企業(yè)盈利增速開始放緩，呈現(xiàn)出典型的牛市末期特征。預(yù)計市場可能在兩到三年后觸頂，然后顯著回調(diào)。他還預(yù)期，盡管美聯(lián)儲將在9月宣布“縮表”計劃，但貨幣政策收緊不意味著資金會馬上抽離市場，平均要有一兩年甚至更長的滯后期。

　　美股股價與盈利表現(xiàn)脫鉤

　　中國證券報：我們觀察到今年以來美股市場波動性一直保持在低位，同時三大指數(shù)不斷創(chuàng)新高，如何解釋這樣一種現(xiàn)象？美股牛市還會持續(xù)多久？

　　埃里克·諾蘭：事實上全球多地市場的波動性都非常低，這與全球范圍內(nèi)強勁的貨幣供應(yīng)增長有關(guān)。但這一情況可能會開始改變，因為美聯(lián)儲將進(jìn)一步收緊貨幣政策，同時歐洲央行可能逐步結(jié)束量化寬松，這顯然會將流動性從金融系統(tǒng)中抽離，并可能導(dǎo)致市場波動性上升。

　　眼下美股市場存在一個很有趣的現(xiàn)象，就是在股價持續(xù)上漲的同時，企業(yè)盈利增速開始放緩，也就是股價和盈利表現(xiàn)脫鉤。這正是牛市末期的一個典型現(xiàn)象。

　　梳理歷史數(shù)據(jù)可以看到，標(biāo)普500企業(yè)盈利占美國GDP的比重在1997年開始下滑，三年后美股觸頂；上一輪牛市中，上述比重在2006年開始下滑，約一年后美股觸頂；本輪牛市中，受能源企業(yè)盈利大幅下挫的拖累，標(biāo)普500企業(yè)盈利占GDP比重在2015年已經(jīng)觸頂，但市場目前仍在上漲中。

　　未來我們很可能看到美股波動性上升，但這不意味著市場馬上就會觸頂。預(yù)計美股在兩到三年后才可能觸頂，然后可能出現(xiàn)顯著回調(diào)。

　　中國證券報：面對潛在的市場下跌，投資者應(yīng)如何調(diào)整資產(chǎn)組合？

　　埃里克·諾蘭：這取決于投資者現(xiàn)有資產(chǎn)組合的配置情況。如果是對美國股票有較大敞口的投資者，我建議最好的對沖方式是做多美國政府債券。因為一旦股市遭遇拋售，美國國債價格通常會上升，而且相比股票而言，國債的投資風(fēng)險要小得多。另外就是利用合適的期權(quán)產(chǎn)品對沖。

　　高負(fù)債給利率造成下行壓力

　　中國證券報：繼美聯(lián)儲之后，其他主要央行也可能陸續(xù)收緊貨幣政策，未來全球利率水平會否大幅走高？

　　埃里克·諾蘭：盡管美聯(lián)儲已經(jīng)收緊貨幣政策，但美國的利率水平仍非常低，歐元區(qū)和日本的利率處于歷史低點，其他諸多國家利率也面臨下行壓力，包括澳大利亞、加拿大、中國和韓國。

　　導(dǎo)致利率如此之低的主要因素不在于通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，而在于債務(wù)水平。近年來全球總債務(wù)持續(xù)增長，從公共和私人負(fù)債合計占GDP的水平來看，日本接近400%，美國和歐元區(qū)接近250%。超高的債務(wù)水平迫使利率必須保持在低位，這樣才能為債務(wù)融資。當(dāng)負(fù)債較低時，個人、企業(yè)或政府增加杠桿可以迅速增大GDP，而當(dāng)負(fù)債較高時，增加的借款主要用于償還原有貸款的融資。

　　美聯(lián)儲點陣圖預(yù)計到2019年會加息到3%左右，但考慮到美國總體債務(wù)水平占GDP的比重高達(dá)253%，美國經(jīng)濟(jì)可能難以承受3%的利率。據(jù)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率期貨，市場預(yù)計美國利率水平在2020年末穩(wěn)定在1.75%附近的可能性更大，我認(rèn)為這一預(yù)測更為現(xiàn)實。

　　中國證券報：美聯(lián)儲可能在9月宣布啟動“縮表”，這會給市場帶來怎樣的影響？

　　埃里克·諾蘭：美聯(lián)儲已經(jīng)向市場釋放出非常明確的信號，會在9月正式宣布啟動“縮表”，我認(rèn)為意外情況發(fā)生的可能性非常低。但美聯(lián)儲會以怎樣的速度“縮表”還是未知數(shù)。實際上，從宣布貨幣政策調(diào)整到影響在股市上顯現(xiàn)，是存在一定滯后的。比如美聯(lián)儲在2004中至2006年中連續(xù)加息，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%，但美股上一輪牛市直到2007年才觸頂。貨幣政策收緊不意味著資金會馬上抽離市場，平均要有一兩年甚至更長的滯后期。

　　相比之下，我認(rèn)為對市場而言更大的風(fēng)險是美國政府的潛在關(guān)門，因為與美聯(lián)儲政策前景相比，華盛頓的問題仍存在巨大的不確定性。一旦美國政府關(guān)門的情況真的發(fā)生，對市場的影響將取決于關(guān)門會持續(xù)多久以及會有怎樣的解決方案，如果只是幾天就沒關(guān)系，但如果會持續(xù)更久，就會有更大的問題。上周特朗普總統(tǒng)與國會領(lǐng)袖達(dá)成的共識，只是將政府關(guān)門的風(fēng)險推遲至12月。

　　(原標(biāo)題：芝商所高級經(jīng)濟(jì)師：美股已步入牛市末期)