近期，流動(dòng)性、基本面、信用違約疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好的不利變化加劇債券市場(chǎng)拋盤(pán)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)加速下挫現(xiàn)象，調(diào)整壓力顯著。副總經(jīng)理邵凱表示，牛市過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，長(zhǎng)期維持在低利率水平依舊是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的宏觀主線之一，但未來(lái)投資難度會(huì)加大，絕對(duì)收益水平會(huì)明顯下降。針對(duì)市場(chǎng)變化，未來(lái)博時(shí)基金將堅(jiān)持投研一體化的原則，嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)開(kāi)發(fā)多資產(chǎn)多策略的投資產(chǎn)品，從而為投資者實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的回報(bào)。

　　1. 對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、債券投資環(huán)境作何判斷？

　　邵凱：對(duì)于2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以從長(zhǎng)周期和中短期兩個(gè)角度去觀察。

　　從長(zhǎng)周期的角度看，我們認(rèn)為全球和中國(guó)依舊處在一個(gè)較為長(zhǎng)期的類(lèi)通縮過(guò)程中，這個(gè)過(guò)程還遠(yuǎn)沒(méi)有走完。我們的研究顯示，供給側(cè)勞動(dòng)生產(chǎn)率下降不僅僅是中國(guó)面臨的問(wèn)題，也是全球面臨的共同問(wèn)題，這個(gè)過(guò)程中全球和國(guó)內(nèi)的實(shí)體回報(bào)率會(huì)持續(xù)下行并維持在一個(gè)較低的水平。而從需求側(cè)的角度看，全球主要經(jīng)濟(jì)體私人部門(mén)加杠桿的空間都比較有限。而在國(guó)內(nèi)，由于整體的債務(wù)率很高，特別是企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率全球最高，實(shí)體回報(bào)率長(zhǎng)期持續(xù)在低位（我們的研究顯示從2011年下半年至今，國(guó)內(nèi)企業(yè)部門(mén)的整體資本回報(bào)率始終低于融資成本），這些因素使得企業(yè)長(zhǎng)期資本支出的意愿會(huì)受到長(zhǎng)期的抑制從而缺乏加杠桿的意愿，因此目前來(lái)看，只有政府才有較大的空間和動(dòng)力來(lái)加杠桿，這種政府加杠桿驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是不可持續(xù)的。我們認(rèn)為，只有供給側(cè)改革真正取得實(shí)質(zhì)性的突破，從而系統(tǒng)性地太高勞動(dòng)生產(chǎn)率水平，才能夠帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入一個(gè)新的長(zhǎng)期上行周期，但考慮到改革進(jìn)程的推進(jìn)會(huì)是個(gè)漫長(zhǎng)而復(fù)雜的過(guò)程，這個(gè)時(shí)點(diǎn)可能還需要等待較長(zhǎng)的時(shí)間。

　　從中短期的角度看，今年以來(lái)，宏觀調(diào)控政策的側(cè)重略有變化，從過(guò)去2年側(cè)重于供給側(cè)改革，轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o側(cè)改革和需求側(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)并重，這會(huì)極大地影響短周期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡。短周期看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是大概率事件，并可能會(huì)至少延續(xù)到2季度。但也應(yīng)該看到，短期的穩(wěn)增長(zhǎng)，目的在于為中長(zhǎng)期的供給側(cè)改革提供底線保障，而不是政策的終極目標(biāo)，這使得短期經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)一定程度的企穩(wěn)和復(fù)蘇跡象之后，后續(xù)的下滑壓力依舊會(huì)持續(xù)。具體到投資上，制造業(yè)投資仍會(huì)處在較低的位置、房地產(chǎn)投資會(huì)有小幅反彈、但是難以進(jìn)入一個(gè)重新上行的大周期，基建投資會(huì)是政府短期穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手。在價(jià)格信號(hào)上，市場(chǎng)對(duì)于通脹、滯脹的討論很多，相關(guān)的預(yù)期在明顯抬升，但是我們認(rèn)為目前宏觀環(huán)境下尚不會(huì)出現(xiàn)全面的一般性通脹，目前價(jià)格抬升比較明顯的都是產(chǎn)能出清比較徹底的農(nóng)禽養(yǎng)殖等細(xì)分行業(yè)，但是整個(gè)工業(yè)部門(mén)的全面產(chǎn)能過(guò)剩的格局沒(méi)有出現(xiàn)根本性改變，會(huì)顯著抑制上游大宗商品上行對(duì)中下游的傳導(dǎo)過(guò)程。整體上看，我們認(rèn)為全年不會(huì)出現(xiàn)顯著的通脹壓力。

　　在債券投資的大環(huán)境上，我們覺(jué)得有個(gè)大的格局是值得重視的。從居民部門(mén)資產(chǎn)配置的角度看，對(duì)于固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)的配置需求，正在持續(xù)地釋放。這幾年有個(gè)明顯的趨勢(shì)，就是存款理財(cái)化、理財(cái)凈值化，包括銀行委外業(yè)務(wù)這幾年的興起，實(shí)質(zhì)上也是通過(guò)銀行渠道滿(mǎn)足居民部門(mén)配置債券資產(chǎn)的需求。從理財(cái)?shù)囊?guī)模看，2014年末的規(guī)模在15萬(wàn)億、2015年末接近25萬(wàn)億，而最新的規(guī)模我們預(yù)計(jì)已經(jīng)接近30萬(wàn)億，增長(zhǎng)非�？欤�雖然說(shuō)這樣的高增速后面會(huì)慢下來(lái)，但是絕對(duì)規(guī)模快速擴(kuò)張的過(guò)程還會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，這就給債券市場(chǎng)提供了持續(xù)的配置需求。所以我們看雖然今年以來(lái)債券市場(chǎng)的供給明顯在放量，但是收益率水平受到的供給沖擊并不顯著。從宏觀的角度看，這也正是政策上想要引導(dǎo)的企業(yè)部門(mén)杠桿向居民部門(mén)轉(zhuǎn)移的體現(xiàn)。把握當(dāng)前的債券投資環(huán)境，對(duì)于這個(gè)格局以及未來(lái)可能出現(xiàn)的演繹路徑，需要有清醒的認(rèn)識(shí)。

　　結(jié)合我們以上的這些判斷，我們認(rèn)為在經(jīng)歷了過(guò)去2年的債券大牛市之后，今年債券的投資難度會(huì)有所上升：一方面隨著過(guò)去2年收益率水平的持續(xù)下行，今年債券投資的絕對(duì)收益水平會(huì)相比過(guò)去2年出現(xiàn)比較明顯的下降；另一方面，由于短期政策的靈活度上升，使得債券交易波段的把握難度上升。并且，由于經(jīng)濟(jì)下行下企業(yè)盈利和債務(wù)壓力的持續(xù)增大，信用違約的風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)顯著上升，在信用債投資中提前防控風(fēng)險(xiǎn)會(huì)是今年的一個(gè)主線。

　　2. 已經(jīng)走了兩年的債券牛市還會(huì)繼續(xù)嗎？

　　邵凱：結(jié)合上面對(duì)宏觀的判斷，我們認(rèn)為長(zhǎng)周期看，收益率下行的過(guò)程還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，只有看到勞動(dòng)生產(chǎn)率的系統(tǒng)性抬升，才會(huì)引導(dǎo)利率水平重新步入一個(gè)上行的大周期。而要看到這一點(diǎn)，需要看到供給側(cè)改革的突破和全面落實(shí)，而這個(gè)過(guò)程需要較長(zhǎng)的時(shí)間。因此，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)2年的債券大牛市，我們判斷這樣一種牛市的過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束，長(zhǎng)期維持在低利率水平依舊是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的宏觀主線之一。

　　當(dāng)然從今年來(lái)看，隨著短期穩(wěn)增長(zhǎng)重要性的抬升，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹上升的預(yù)期都會(huì)出現(xiàn)一定程度的抬升，這對(duì)于短期的債券市場(chǎng)會(huì)形成壓力。1季度以來(lái)中長(zhǎng)期限利率水平有所回升正是反映了這樣一種預(yù)期的修正。但這樣一種波動(dòng)，我們更愿意理解為是長(zhǎng)周期收益率下行過(guò)程中的中短期反復(fù)。我們力爭(zhēng)通過(guò)靈活的交易來(lái)創(chuàng)造一部分價(jià)值。

　　但是對(duì)于信用債，我們認(rèn)為整體上看信用利差的保護(hù)明顯過(guò)低，票息價(jià)值已經(jīng)不明顯，相對(duì)而言信用債的投資價(jià)值不顯著。考慮到不斷上升的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、以及潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露可能，信用債的大牛市可能會(huì)告一段落。

　　3. 未來(lái)債市的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？

　　邵凱：我們覺(jué)得存在這樣幾類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

　　信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)部門(mén)整體債務(wù)率的不斷攀升，企業(yè)部門(mén)在經(jīng)營(yíng)盈利、現(xiàn)金流、再融資等方面所承擔(dān)的壓力是持續(xù)上升的。這必然表現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的上升，并且這種風(fēng)險(xiǎn)暴露上升，大概率是非線性的，而是爆發(fā)式增長(zhǎng)的。從今年以來(lái)的情況看，一季度出現(xiàn)的信用債違約次數(shù)和規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了2015年全年，并且有進(jìn)一步蔓延和加速的跡象。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的防控，會(huì)是今后債券投資中的重中之重。這里值得一提的是，由于一些制度性原因，中國(guó)的信用市場(chǎng)有自身的一些特征，信用定價(jià)上時(shí)常暗含各層級(jí)政府的信用背書(shū)。因此中國(guó)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，不僅僅是那些一般性的、由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)變差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露；還包括了很多特殊環(huán)境下的特殊風(fēng)險(xiǎn)暴露，比如近幾年，市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)某些國(guó)有企業(yè)通過(guò)種種方式惡意逃廢債務(wù)、經(jīng)歷過(guò)某些債券品種的交易在行政干預(yù)下受到嚴(yán)重影響等等。這種復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，也是中國(guó)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型、迫切需要改革等因素在信用市場(chǎng)的一個(gè)縮影�？陀^來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上信用債的投資主體都是第一次面臨這樣一種復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而且現(xiàn)有的法律和制度框架對(duì)于債券投資者的保護(hù)是相當(dāng)缺失的，很多情況下信用債投資方在債務(wù)重組的過(guò)程中都處于非常弱勢(shì)的地位。這些因素都使得信用風(fēng)險(xiǎn)的防控難度非常大，因此客觀上說(shuō)很多風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露、不少專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在信用債上“踩雷”，是有其深刻復(fù)雜的背景原因的，有其內(nèi)在的必然性。當(dāng)然，我們作為專(zhuān)業(yè)投資方，肯定還是會(huì)盡全力規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上今年以來(lái)，盡管信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露顯著加速，博時(shí)固收還是成功避開(kāi)了所有的信用“地雷”，這點(diǎn)源于我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的高度重視和信用投研團(tuán)隊(duì)卓有成效的工作，我們也會(huì)爭(zhēng)取把這種勢(shì)頭繼續(xù)保持下去。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。需要警惕來(lái)自于2個(gè)方面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)角度，從宏觀的角度看，按照指定的2016年M2和實(shí)際產(chǎn)出的政策目標(biāo)看，在宏觀杠桿率上今年相比于2015年可能不會(huì)有太明顯的抬升，這點(diǎn)可能會(huì)比較明顯的影響實(shí)體內(nèi)部大量再融資需求的存續(xù)，今年微觀上一個(gè)明顯的跡象是企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、P2P平臺(tái)龐氏騙局崩塌的頻率在顯著加速，這可能是實(shí)體內(nèi)生性流動(dòng)性趨緊的一個(gè)信號(hào)。第二個(gè)角度，過(guò)去2年銀行大量開(kāi)展委外投資業(yè)務(wù)，由于受到成本端要求的收益率下行比較慢，導(dǎo)致了委外業(yè)務(wù)的收益率考核基準(zhǔn)比較高，在絕對(duì)收益率顯著下行后，越來(lái)越多的委外投資只能通過(guò)進(jìn)一步放大杠桿的方式來(lái)提高組合的潛在收益率水平，而我們觀察到現(xiàn)在這樣的一種情況在邊際上已經(jīng)處在比較微妙的階段，一些小的資金面擾動(dòng)（比如一些小規(guī)模的轉(zhuǎn)債打新）就會(huì)經(jīng)常引發(fā)較為劇烈的資金面緊張。并且，我們也需要考慮如果銀行委外業(yè)務(wù)如果因?yàn)橐恍┰�因出現(xiàn)放緩，這對(duì)于債券市場(chǎng)、特別是信用債市場(chǎng)后續(xù)的新增資金，也會(huì)構(gòu)成重大影響。這些因素，都可能形成某種程度的流動(dòng)性沖擊。

　　4. 今年以來(lái)頻繁出現(xiàn)且不斷惡化的信用事件讓人應(yīng)接不暇。如何看待債市的信用風(fēng)險(xiǎn)？

　　邵凱：跟據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)出現(xiàn)違約、公告存在兌付風(fēng)險(xiǎn)的債券超過(guò)15只，已經(jīng)超過(guò)2015年全年的數(shù)量，涉及金額接近200億元，但這還只是剛剛開(kāi)始。我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)增速下行、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，信用風(fēng)險(xiǎn)將不斷暴露。對(duì)于像博時(shí)這樣的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，信用風(fēng)險(xiǎn)既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)會(huì)，在投資過(guò)程中識(shí)別和防范信用風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、挖掘信用債投資機(jī)會(huì)，都將是未來(lái)債券投資的重要內(nèi)容，而這些正是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，完善的投研和風(fēng)控體系將是我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　理解信用風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為首先需要認(rèn)識(shí)到信用風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，每個(gè)債券發(fā)行人都可能違約，只是概率不同.具體而言，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)生命周期、以及企業(yè)個(gè)體經(jīng)營(yíng)情況息息相關(guān),因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境正在惡化，所以違約概率明顯增加。目前我國(guó)處于三期疊加的關(guān)鍵時(shí)期，正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及前期刺激政策消化的共同影響。首先，經(jīng)歷了過(guò)去30年的高速增長(zhǎng)，隨著人口大周期拐點(diǎn)到來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速下行將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這是由客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定的，所以需求增速顯著下降，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力增大，而與此同時(shí)，以銀行為代表的債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，使得企業(yè)的融資環(huán)境也急劇惡化，這是系統(tǒng)性的影響。同時(shí)，我國(guó)正在主動(dòng)謀求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這決定了中上游部分傳統(tǒng)行業(yè)面臨關(guān)停、重組的壓力，員工下崗和債務(wù)重組就是轉(zhuǎn)型的代價(jià)，這是結(jié)構(gòu)性的影響。所以，目前階段信用風(fēng)險(xiǎn)整體提升是必然的，而煤炭鋼鐵等傳統(tǒng)過(guò)剩行業(yè)則是未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的高發(fā)領(lǐng)域，需要重點(diǎn)關(guān)注，積極應(yīng)對(duì)。

　　通常信用風(fēng)險(xiǎn)和違約會(huì)被等同于損失，這并不非常準(zhǔn)確。實(shí)際上，造成損失的原因并非信用風(fēng)險(xiǎn)本身，而是因?yàn)橥顿Y者未能識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)或給未能給信用風(fēng)險(xiǎn)正確定價(jià)。一般而言，根據(jù)違約概率和違約償付率可以估算信用債的合理價(jià)值，當(dāng)債券的合理價(jià)值低于實(shí)際價(jià)格時(shí)，就會(huì)給投資人造成損失。同樣的，當(dāng)合理價(jià)值高于實(shí)際價(jià)格時(shí)，也能獲得收益。例如，在海外成熟市場(chǎng)，高收益投資基金可以投資即將進(jìn)入破產(chǎn)清算的企業(yè)發(fā)行的債券，只要清算價(jià)值高于債券的成本，就可以實(shí)現(xiàn)盈利。所以要避免信用風(fēng)險(xiǎn)造成損失，需要具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力。國(guó)內(nèi)信用債發(fā)展時(shí)間較短，信用研究還在逐步完善的過(guò)程中，2014年以來(lái)剛兌逐步打破，信用債的分化也逐步拉開(kāi)，過(guò)去不同債券的收益率差異很小，而現(xiàn)在部分瑕疵券相對(duì)于普通信用債的收益率高出10%，甚至更多，反映出市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這是重要的進(jìn)步。我們也非常高興地看到，信用債市場(chǎng)的定價(jià)開(kāi)始富于立體性，而不在是單純依賴(lài)于信用等級(jí)本身，對(duì)于利率變化趨勢(shì)、行業(yè)利差、個(gè)體資質(zhì)等判斷日趨精確。

   除了識(shí)別和定價(jià)的能力，實(shí)際承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)還取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。相對(duì)于私募基金、專(zhuān)戶(hù)等非公募產(chǎn)品，公募基金的對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好更低，因?yàn)楣�募債券基金的投資者主要目的還是實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理、保值增值等目的，對(duì)損失的容忍度很低，決定了公募基金對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的控制非常嚴(yán)格。博時(shí)基金在管理方面對(duì)信用違約是零容忍的，我們要求研究員和投資經(jīng)理在債券入庫(kù)前控制資質(zhì)，并且持續(xù)跟蹤，及時(shí)處置，盡力防范信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。跟我們統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)出現(xiàn)違約或違約風(fēng)險(xiǎn)的債券超過(guò)15支，規(guī)模接近200億，這部分風(fēng)險(xiǎn)債券都不在我們的債券池內(nèi)。

　　對(duì)于債券投資而言，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅意味著損失，只要能給風(fēng)險(xiǎn)合理的定價(jià)，就是好的投資機(jī)會(huì)，只是未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的重要方向。高收益?zhèn)�的投資不同于一般信用債的投資，需要成熟的投資者、成熟的市場(chǎng)，需要具備信用研究、法律處理、資產(chǎn)評(píng)估等等的專(zhuān)業(yè)能力。目前國(guó)內(nèi)的高收益?zhèn)�市�?chǎng)還不成熟，高收益?zhèn)�還缺乏合理的定價(jià)，也沒(méi)有成熟的投資者參與，但是隨著“剛兌”打破，高收益市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)增大意味著更加豐富、多元化的債券產(chǎn)品將陸續(xù)出現(xiàn)，從這個(gè)角度看，信用風(fēng)險(xiǎn)有利于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展。

　　5. 從去年到今年，都有基金公司在債券違約上“踩雷”，博時(shí)在信用債研究方面實(shí)力強(qiáng)勁，站在行業(yè)角度如何看待債券違約，博時(shí)在操作和風(fēng)控上有何經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

　　邵凱：的確，2015年以來(lái)債券發(fā)行人的違約頻率大幅提升，與此同時(shí)，信用債的供給和需求都在高速增長(zhǎng)，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2016年1季度信用債發(fā)行規(guī)模2.6萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)114%；凈融資1.4萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)225%，低利率環(huán)境下企業(yè)的融資意愿非常強(qiáng)烈。作為信用債的配置主力，銀行理財(cái)規(guī)模已經(jīng)接近30萬(wàn)億，未來(lái)增長(zhǎng)空間仍然很大，信用債的配置需求持續(xù)存在，供需兩旺的環(huán)境下信用利差還在不斷被壓縮，但是利差分化在增大，中高評(píng)級(jí)信用利差不斷創(chuàng)出歷史新低的同時(shí)，低評(píng)級(jí)、高風(fēng)險(xiǎn)的信用債利差還在不斷擴(kuò)大，反映出市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)非常謹(jǐn)慎。同時(shí)我們也注意到，正因如此，基本面較差的企業(yè)在債券市場(chǎng)融資難度越來(lái)越大，一定程度上加劇了這些企業(yè)資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其存量債券的風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　近兩年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)增大，投資者對(duì)固定收益類(lèi)產(chǎn)品的需求不斷增長(zhǎng)，未來(lái)隨著中國(guó)老齡化的發(fā)展和人民幣國(guó)際化的發(fā)展，固定收益產(chǎn)品發(fā)展是大趨勢(shì)，債券基金的規(guī)模也會(huì)快速擴(kuò)張，所以公募基金“踩雷”的概率在增加，需要增強(qiáng)識(shí)別和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。到目前來(lái)看，博時(shí)在信用風(fēng)險(xiǎn)控制方面還比較成功的。過(guò)去博時(shí)一直非常注重信用研究的積累，曾經(jīng)是基金行業(yè)最早內(nèi)部自主開(kāi)發(fā)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)的公司，在2006年就已經(jīng)由固定收益部自主設(shè)計(jì)并由IT部開(kāi)發(fā)軟件終端，完成基金業(yè)內(nèi)第一個(gè)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)分析的自主化。隨著信用債市場(chǎng)擴(kuò)張，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，為了適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，我們也在積極補(bǔ)充人才，充實(shí)研究力量，目前博時(shí)信用研究團(tuán)隊(duì)擁有專(zhuān)職信用研究人員8名，由資深的信用研究主管帶隊(duì)，對(duì)持倉(cāng)的信用債做全方位的覆蓋。

　　我們的信用研究團(tuán)隊(duì)建立了成熟的信用研究體系，通過(guò)行業(yè)分析、個(gè)券分析和估值分析進(jìn)行個(gè)券篩選，對(duì)債券發(fā)行人的研究結(jié)合定性分析和定量分析。投資流程方面，堅(jiān)持事前控制、事中控制和事后控制三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

　　事前控制方面，博時(shí)采取債券池管理制度，為規(guī)避信用尾部風(fēng)險(xiǎn)，所有信用債需經(jīng)過(guò)信用研究員篩選后決定是否進(jìn)入債券池，各投資組合只能按照相關(guān)比例要求在債券池中擇券投資。

　　對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入債券池的債券，我們的信用研究團(tuán)隊(duì)會(huì)定期跟蹤維護(hù)，及時(shí)反饋持倉(cāng)債券基本面的重大變化，若債券池內(nèi)債券內(nèi)部評(píng)級(jí)出現(xiàn)調(diào)整，投資經(jīng)理需要根據(jù)調(diào)整的結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)操作。除了基本面，風(fēng)控也會(huì)對(duì)交易賬戶(hù)的流動(dòng)性和持倉(cāng)估值進(jìn)行檢測(cè)，如果出現(xiàn)異常情況及時(shí)反饋給投資經(jīng)理和研究員，分析應(yīng)對(duì)。

　　除了事前控制和事中跟蹤，我們也在完善事后處理機(jī)制，隨著信用違約的頻率提高，已經(jīng)有部分投資者遇到了違約追償問(wèn)題，相對(duì)于銀行這樣的傳統(tǒng)借貸結(jié)構(gòu)，公募基金處理這類(lèi)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)非常缺乏，所以在追償?shù)倪^(guò)程中常處于弱勢(shì)地位。未來(lái)這樣的問(wèn)題還會(huì)越來(lái)越多，如何在遇到違約時(shí)采取合理的措施維護(hù)權(quán)益，將損失降到最低，是公募債券基金需要具備的重要能力。

　　目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)對(duì)于債券違約的事后處理機(jī)制不太完善，這與之前的國(guó)企債務(wù)剛性?xún)陡洞嬖谝欢�關(guān)系，也與我們國(guó)家相關(guān)法律政策還在完善的過(guò)程中相關(guān)，債券投資人在相關(guān)債務(wù)出現(xiàn)違約之前能夠得到的有效信息不夠及時(shí)，且相關(guān)企業(yè)的最終清償率較低，均使得債券投資人在出現(xiàn)違約之后的潛在損失較大。

　　另外，目前信用研究以控制信用風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo)，但信用研究還有一個(gè)重要作用是挖掘價(jià)值，我國(guó)的高收益?zhèn)�市�?chǎng)已經(jīng)逐步形成，目前我們已經(jīng)發(fā)行了博時(shí)產(chǎn)業(yè)債基金，專(zhuān)門(mén)投資產(chǎn)業(yè)類(lèi)信用債，作為信用研究應(yīng)用于投資的嘗試。未來(lái)隨著剛兌打破，信用定價(jià)更加合理，投資者更加成熟以后，信用債投資還會(huì)有更多機(jī)會(huì)，屆時(shí)我們將考慮設(shè)計(jì)相對(duì)的產(chǎn)品，為投資者創(chuàng)造更多價(jià)值。

　　6. 大量銀行委外資金源源不斷通過(guò)信托計(jì)劃、基金等形式流入債市，如何看待這個(gè)趨勢(shì)？是否可持續(xù)？

　　邵凱：銀行委外資金源源不斷的流入債市，是內(nèi)生于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和增長(zhǎng)階段的。首先，從經(jīng)濟(jì)環(huán)境上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)中樞處于下移階段，企業(yè)的ROA也不斷下滑。企業(yè)部門(mén)ROA的下滑一方面使得私人部門(mén)缺乏加杠桿激勵(lì)，降低了私人部門(mén)的貸款需求；另一方面，企業(yè)盈利能力的下降，也增加了信貸的違約風(fēng)險(xiǎn)，使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也持續(xù)下移。在私人部門(mén)信貸需求和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下移的同時(shí)，政府為了保增長(zhǎng)依然保持了較高的M2增速，這使得銀行擁有了大量冗余資金，形成了過(guò)多的資金追逐過(guò)少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的局面，推動(dòng)了銀行資金通過(guò)委外進(jìn)入債券市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)下行下銀行資金的衰退性寬松，是造成委外資金源源不斷流入債市的經(jīng)濟(jì)成因。

　　其二，從居民的資產(chǎn)配置上看，由于銀行理財(cái)收益率要遠(yuǎn)高于銀行存款利率，這使得居民持續(xù)不斷的將銀行存款置換成銀行理財(cái)，目前1年期銀行理財(cái)?shù)氖找媛室廊桓哌_(dá)4.14%，理財(cái)收益率的遲遲不下和高收益安全資產(chǎn)的稀缺，共同驅(qū)動(dòng)了銀行將大量資金通過(guò)委外的方式進(jìn)入債市，以滿(mǎn)足較高的理財(cái)收益率。

　　其三，中國(guó)企業(yè)正處于從以間接融資為主走向以直接融資為主的歷史進(jìn)程當(dāng)中，企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，一方面可以有效的分散金融風(fēng)險(xiǎn)，防止金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系，另一方面也能充分發(fā)揮金融市場(chǎng)在定價(jià)上的優(yōu)勢(shì)，提高金融市場(chǎng)配置資源的效率。央行也對(duì)于發(fā)展債券市場(chǎng)等直接融資市場(chǎng)持大力支持態(tài)度，他指出，預(yù)計(jì)從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場(chǎng)余額占GDP比例將提高到100%左右。債券市場(chǎng)的大擴(kuò)容，離不開(kāi)銀行的參與，銀行通過(guò)委外參與債券市場(chǎng)的發(fā)展，有利于發(fā)揮金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高資源配置效率；，有利于提高銀行的盈利能力；也有利于降低企業(yè)的融資成本。

    其四，當(dāng)前央行維持短端利率穩(wěn)定，使得銀行通過(guò)委外資金進(jìn)入債市加杠桿依然能夠獲得一定的息差收益，這也在短期內(nèi)驅(qū)動(dòng)了大量銀行資金涌入債券市場(chǎng)。

　　我們認(rèn)為，短期內(nèi)，由于有較多的銀行理財(cái)資金涌入債市是為了博取套息收益，若資金面有所波動(dòng)，短期內(nèi)銀行委外資金進(jìn)入債市的步伐有所調(diào)整也屬正�，F(xiàn)象。但中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)銀行委外資金進(jìn)入進(jìn)入債市的大方向不會(huì)改變，但其增速將有所下降。這是因?yàn)椋�第一，在供給側(cè)改革未能成功推進(jìn)的情況下，實(shí)體部門(mén)的ROA將較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)處于低迷局面，這意味著信貸需求低迷的局面將持續(xù)一段時(shí)間，銀行將繼續(xù)擁有大量的冗余資金；其二，居民的存款向銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)化過(guò)程將繼續(xù)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，理財(cái)?shù)目傄?guī)模將繼續(xù)上升，但其增速將下降；其三，中國(guó)企業(yè)以直接融資取代間接融資的大方向不會(huì)改變，銀行作為中國(guó)金融系統(tǒng)的核心，通過(guò)委外等方式繼續(xù)參與債券市場(chǎng)的大方向也不會(huì)改變。

　　7. 未來(lái)建議的操作策略？請(qǐng)對(duì)信用債、利率債、轉(zhuǎn)債等品種分別進(jìn)行闡述。

　　邵凱：利率債方面，我們持短空長(zhǎng)多的態(tài)度，從短期來(lái)看，我們對(duì)利率債持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，這是因?yàn)椋?.隨著政府刺激的發(fā)力和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定的回暖跡象，3月PMI過(guò)50、PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正以及房地產(chǎn)投資的低位反彈，都反映了政府刺激發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了短期的企穩(wěn)；2.由于年初的寒冷天氣和豬肉的供需缺口，蔬菜和豬肉價(jià)格在今年1季度出現(xiàn)了大幅上漲，蔬菜和豬肉價(jià)格超預(yù)期上漲引發(fā)了CPI的暫時(shí)反彈。3.央行通過(guò)MPA架構(gòu)抑制宏觀整體杠桿抬升的意圖明確，貨幣政策在短期內(nèi)也不會(huì)進(jìn)一步放松。

　　但我們也認(rèn)為，盡管長(zhǎng)端利率短期下行空間有限，但其上行空間也不大。這是因?yàn)�，�?dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖是政府刺激和房地產(chǎn)政策放松所致的，是不可持續(xù)的；而當(dāng)前CPI的反彈，也是由部分食品價(jià)格上漲所推動(dòng)的，非食品項(xiàng)依舊疲軟，目前生豬存量已經(jīng)回升，母豬存欄量也已企穩(wěn)，蔬菜價(jià)格也在天氣回暖后出現(xiàn)了回調(diào)，食品項(xiàng)造成的通脹壓力減弱；貨幣政策方面，隨著匯率壓力的下降以及債務(wù)存續(xù)問(wèn)題的凸顯，央行未來(lái)還有繼續(xù)放寬貨幣政策的空間；因此我們認(rèn)為，長(zhǎng)端利率在短期內(nèi)缺乏下行動(dòng)力，但其上行空間也有限，若過(guò)度調(diào)整則將帶來(lái)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們依然看好長(zhǎng)端利率的下行空間。這是因?yàn)�，首先，目前全球�?jīng)濟(jì)依舊處于去杠桿的大周期當(dāng)中，全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞都處于下行階段，中國(guó)也很難獨(dú)善其身；其次，債務(wù)存續(xù)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾，為維系債務(wù)存續(xù)，政府不得不維持一個(gè)低利率的環(huán)境，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)進(jìn)一步推高政府的負(fù)債率，迫使政府進(jìn)一步壓低長(zhǎng)端利率以維持債務(wù)存續(xù)；再次，供給側(cè)改革是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，我們堅(jiān)信中國(guó)改革必將成功，但這也必將是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，在供給側(cè)改革完成之前，企業(yè)的盈利能力將繼續(xù)承壓，低盈利能力下，企業(yè)缺乏加杠桿的訴求，只能依賴(lài)于政府加杠桿來(lái)維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種政府加杠桿驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是不可持續(xù)的。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)將不得不回到去杠桿的軌道上來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞和利率中樞未來(lái)將進(jìn)一步下行。因此我們會(huì)利用好長(zhǎng)端利率過(guò)度調(diào)整所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　信用債方面，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。2016年以來(lái)，信用債違約呈常態(tài)化趨勢(shì)，違約頻率顯著提高，違約主體也呈現(xiàn)出了多元化趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)能的逐步出清，信用債違約率將繼續(xù)上升，違約主體也將從民營(yíng)企業(yè)、中小型國(guó)企蔓延到大型國(guó)企。從長(zhǎng)周期來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露進(jìn)程才剛剛開(kāi)始。目前短期的宏觀數(shù)據(jù)有所改善，市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒有所回升，但是我們依然對(duì)信用債市場(chǎng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，原因有二，一方面，我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇只是短周期的反彈，而不是反轉(zhuǎn)，如前所述，我們認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是政府和居民加杠桿的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力不足，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的盈利能力改善十分有限，信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改善；另一方面，從當(dāng)前信用債的估值來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前的信用利差未能有效反映當(dāng)前信用環(huán)境的實(shí)質(zhì)性惡化，信用利差的保護(hù)不足，部分信用品的估值與其基本面不符。我們認(rèn)為，如果我們看不到企業(yè)盈利的系統(tǒng)性回升帶來(lái)的信用環(huán)境實(shí)質(zhì)性改善，或者沒(méi)有看到足夠的信用利差給予的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，我們對(duì)于信用債市場(chǎng)將繼續(xù)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)方面，我們認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率依然過(guò)高，債底保護(hù)不強(qiáng)，暫時(shí)持謹(jǐn)慎態(tài)度。目前交易所上市的轉(zhuǎn)債和可交換債規(guī)模合計(jì)446億，而待發(fā)規(guī)模則高達(dá)265億，轉(zhuǎn)債的估值面臨較大的供給沖擊。目前政府對(duì)于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展持大力支持態(tài)度，未來(lái)轉(zhuǎn)債的供給還將進(jìn)一步放量。故而短期內(nèi)，我們依然認(rèn)為目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值偏高，缺乏大規(guī)模配置價(jià)值。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著轉(zhuǎn)債供給放量帶來(lái)的估值壓縮，轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)涞奶卣鲗⒃俅蔚玫襟w現(xiàn)，我們期待轉(zhuǎn)債估值調(diào)整，權(quán)益市場(chǎng)筑底之后帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。