十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確指出,“健全多層次資本市場(chǎng)體系,推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革,多渠道推動(dòng)股權(quán)融資,發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng),提高直接融資比重。”這一表述為資本市場(chǎng)指明市場(chǎng)化、法制化方向,有助于資本市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì),資本市場(chǎng)有望迎來(lái)新一輪的發(fā)展機(jī)遇。2013年11月30日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》正是遵循了這一思路,堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向,突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念,加大信息公開(kāi)力度,審核標(biāo)準(zhǔn)更加透明,審核進(jìn)度同步公開(kāi),通過(guò)提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度,努力實(shí)現(xiàn)公眾的全過(guò)程監(jiān)督。在新的發(fā)行體制下,監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行的審核重在合法性合規(guī)性審查,企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)由投資者和市場(chǎng)自主判斷。經(jīng)審核后,新股何時(shí)發(fā)、怎么發(fā),將由市場(chǎng)自我約束、自主決定,發(fā)行價(jià)格將更加真實(shí)地反映供求關(guān)系。

　　本次新股發(fā)行體制改革的重點(diǎn)為完善市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制、切實(shí)保護(hù)投資者利益、抑制“三高”問(wèn)題等三個(gè)方面。

　　首先,《意見(jiàn)》積極響應(yīng)了三中全會(huì)“決定”中指出的加強(qiáng)市場(chǎng)化改革的要求。本次新股發(fā)行制度改革是落實(shí)十八屆三中全會(huì)精神、推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟,具體體現(xiàn)在以下幾點(diǎn):證監(jiān)會(huì)依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核,不對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值做出判斷;證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi),依照法定條件和法定程序做出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定,核準(zhǔn)文件有效期延長(zhǎng)到12個(gè)月;新股發(fā)行的多少、快慢,發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式將更大程度由市場(chǎng)決定。發(fā)行定價(jià)機(jī)制也從最初的行政定價(jià)逐步過(guò)渡到市場(chǎng)化定價(jià),不再執(zhí)行“25%規(guī)則”。

　　本次新股發(fā)行制度改革還充分體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)以信息披露為核心的監(jiān)管理念。一方面,促使發(fā)行人的信息披露使用淺白語(yǔ)言,真實(shí)、準(zhǔn)確和完整地披露公司情況,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示;同時(shí),發(fā)行過(guò)程的報(bào)價(jià)、定價(jià)、申購(gòu)、配售等各環(huán)節(jié)的信息披露要求更詳細(xì)、更及時(shí)、更具體,有利于社會(huì)輿論監(jiān)督;另外,從保薦機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)開(kāi)始,即披露輔導(dǎo)情況,大幅提前招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先預(yù)披露的時(shí)間,發(fā)行人需要接受更長(zhǎng)時(shí)間的公眾監(jiān)督。從申報(bào)時(shí)點(diǎn)開(kāi)始,發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)就需要承擔(dān)信息披露的法律責(zé)任。

　　其次,本次改革重點(diǎn)突出了對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。具體舉措如下:(1)發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾,發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的,將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股,且發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。(2)發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾:發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,致使投資者在證券交易中遭受損失的,將依法賠償投資者損失。(3)保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾:因其為發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,給投資者造成損失的,將依法賠償投資者損失。(4)提高中小投資者網(wǎng)上申購(gòu)的參與度,調(diào)整回?fù)軝C(jī)制和網(wǎng)上配售機(jī)制,對(duì)于網(wǎng)上申購(gòu)踴躍的個(gè)股,網(wǎng)上發(fā)行的股票數(shù)量最高可達(dá)公開(kāi)發(fā)行股票總數(shù)的80%。

　　同時(shí),通過(guò)強(qiáng)化新股發(fā)行的過(guò)程監(jiān)管、行為監(jiān)管和事后問(wèn)責(zé),進(jìn)一步約束發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的行為。一方面,對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任約束提前,從申請(qǐng)文件提交時(shí)起,發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)就需對(duì)所披露的信息承擔(dān)責(zé)任,并提前了招股說(shuō)明書(shū)的預(yù)披露時(shí)點(diǎn);同時(shí),加大對(duì)業(yè)績(jī)變臉和欺詐上市的處罰力度,一經(jīng)確認(rèn)發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損,證監(jiān)會(huì)將暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng),并移交稽查部門查處,對(duì)涉嫌欺詐上市的上市公司立案查處,同時(shí)凍結(jié)發(fā)行人募集資金賬戶;另外,為防范利益輸送,對(duì)參與配售的主體進(jìn)行了界定,其中發(fā)行人、發(fā)行人的董事和高級(jí)管理人員、承銷商及上述人員的關(guān)聯(lián)方不得參與配售,發(fā)行人和承銷商不得操縱新股價(jià)格和暗箱操作;加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型,強(qiáng)調(diào)各個(gè)參與主體的自我監(jiān)管,并且證監(jiān)會(huì)從事先監(jiān)管延伸至事后監(jiān)管。

　　最后,我們認(rèn)為本次改革將有效抑制“三高”和“炒新”問(wèn)題。我們注意到本次改革增加了更多的市場(chǎng)化手段,通過(guò)平衡供需、強(qiáng)化約束、加強(qiáng)監(jiān)管等措施和手段來(lái)防范“三高”發(fā)行的情況。在平衡供需方面,更多地發(fā)揮“市場(chǎng)”的調(diào)節(jié)作用,新股發(fā)行的快慢和多少都將由市場(chǎng)來(lái)決定。推動(dòng)老股東轉(zhuǎn)讓股票,也可增加上市首日的供應(yīng)量,通過(guò)老股東的行為也利于投資者側(cè)面了解公司實(shí)際情況。分別通過(guò)減持行為與發(fā)行價(jià)掛鉤、剔除網(wǎng)下申購(gòu)最高價(jià)10%的部分、提高網(wǎng)下申購(gòu)單個(gè)投資者的配售數(shù)量、引入配售制度等三個(gè)主要措施來(lái)強(qiáng)化約束發(fā)行人、網(wǎng)下參與者和主承銷商的行為。另外,推出老股轉(zhuǎn)讓的“存量發(fā)行”制度。通過(guò)“存量發(fā)行”制度可以增加新上市公司可流通股的數(shù)量,緩解“炒新”的問(wèn)題,同時(shí)由于老股東轉(zhuǎn)讓股票的行為,可以對(duì)買方高價(jià)打新形成約束,進(jìn)一步促進(jìn)博弈,加強(qiáng)定價(jià)的市場(chǎng)化色彩。在推出“存量發(fā)行”的同時(shí),也采取了一系列配套措施,防止快速套現(xiàn)、股權(quán)重大變化等不利于公司經(jīng)營(yíng)的情況,具體配套文件有待證監(jiān)會(huì)出臺(tái)。

　　整體來(lái)看,證監(jiān)會(huì)明確IPO重啟時(shí)間,在2014年1月陸續(xù)安排公司上市,這也是市場(chǎng)預(yù)期之中,目前排隊(duì)上市的公司以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主,主板公司很少,因此對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資金分流作用不大,主要是心理層面的影響,如果新股實(shí)行批量發(fā)行,將會(huì)抑制首日炒作。新股發(fā)行由審批制逐漸轉(zhuǎn)向注冊(cè)制,更加接近市場(chǎng)化,可能會(huì)增加股票供給、降低發(fā)行價(jià)、增加退市數(shù)量、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,對(duì)A股市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)。

　　我們還關(guān)注到國(guó)務(wù)院決定開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn),并發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》,對(duì)于投資者而言,優(yōu)先股是一種新型的固定收益產(chǎn)品,目前上市公司分紅水平不高,穩(wěn)定回報(bào)產(chǎn)品不多,優(yōu)先股以市場(chǎng)化的方式促使上市公司合理實(shí)行現(xiàn)金分紅,為保險(xiǎn)、社保資金,企業(yè)年金等提供了穩(wěn)定收益的投資工具,其推出有利于進(jìn)一步豐富我國(guó)資本市場(chǎng)的證券品種,促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

　　針對(duì)上市公司分紅難問(wèn)題,證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)行現(xiàn)金分紅制度實(shí)施效果進(jìn)行了梳理評(píng)估,結(jié)合監(jiān)管實(shí)踐進(jìn)一步修改、補(bǔ)充和完善,制定了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》。要求上市公司明確并嚴(yán)格執(zhí)行分紅政策,對(duì)有能力分紅但長(zhǎng)期不分紅的企業(yè)將采取監(jiān)管措施,從而切實(shí)做到保護(hù)投資者權(quán)益。企業(yè)建立穩(wěn)定的股利政策,有利于低估值藍(lán)籌股的價(jià)值重估,也將有助于培養(yǎng)投資者形成長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念。

　　另外,證監(jiān)會(huì)還針對(duì)市場(chǎng)反映比較強(qiáng)烈的殼資源炒作等問(wèn)題,強(qiáng)化了對(duì)借殼上市的監(jiān)管,在審核中對(duì)借殼上市條件的把握由與IPO標(biāo)準(zhǔn)“趨同”向“等同”逐漸過(guò)渡,并按照《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第32號(hào))的相關(guān)規(guī)定提高了借殼上市的條件。借殼上市標(biāo)準(zhǔn)由趨同提升到等同首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn),既是證監(jiān)會(huì)2011年制定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)既定的方向,也是近年來(lái)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的實(shí)踐需要。這將對(duì)抑制炒作績(jī)差公司、防范內(nèi)幕交易、打擊市場(chǎng)操縱、降低創(chuàng)業(yè)板“三高”、優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)均將起到積極有效的作用,真正做到保護(hù)中小投資者利益。

　　此次證監(jiān)會(huì)同時(shí)發(fā)布多項(xiàng)有力舉措,讓我們看到監(jiān)管層對(duì)做好證券市場(chǎng)改革頂層設(shè)計(jì)的重視和決心,我們堅(jiān)信中國(guó)證券市場(chǎng)一定會(huì)贏得美好未來(lái),中國(guó)的資本市場(chǎng)一定會(huì)成為一個(gè)能夠支撐起升級(jí)版的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效市場(chǎng)!