今年下半年以來，A股市場持續(xù)下跌，為化解上市公司股權質押風險，近期，在監(jiān)管部門的支持下，包括國資、銀行、券商、保險公司、基金公司等在內的市場主體集體行動起來，合力用真金白銀、制度傾斜等方式，重點助力上市民營企業(yè)度過難關。出現股權質押風險的原因何在？風險化解政策背后體現了怎樣的監(jiān)管思路？普通投資者又該如何應對？中國經濟網“金融深一度欄目”邀請到證券日報社常務副總編輯董少鵬和前海開源基金首席經濟學家楊德龍進行解讀。
主持人：各位好，這里是金融深一度系列訪談，我是主持人龍煦霏，今天我們將要探討的話題是合力化解股權質押風險，首先介紹一下今天我們演播室請到的二位嘉賓，坐在我左手邊的第一位是證券日報社常務副總編輯董少鵬先生，歡迎董先生。
董少鵬：大家好。
主持人：第二位是前海開源基金首席經濟學家楊德龍先生，歡迎楊先生。
楊德龍：大家好。
主持人：我們這一期主要是來聊一聊合力化解股權質押風險，進入到今年三季度以來，A股大幅波動，可以說不僅僅是我們國內的媒體、投資人比較關心，其實全球的資本市場也是很關注，這其中就出現了一個問題，就出現比如說在目前的A股處于股權質押的市值大約是4.2萬億，占A股總市值的10%，約有8000-9000億元市值的股票已經跌至平倉線附近，可以說這是比較危險的信號，那出現這種現象的原因是什么？請二位老師首先來分析一下，董老師您先開始。
董少鵬：首先我們部分上市公司為了融資，把股權質押出去，它對風險的管控存在一些問題，特別是在市場上升的時候。還有一個原因，部分上市公司對股權融資融來的錢的使用出現了一些問題，你如果真正投向有市場前景、有競爭力的產品上，這個質押的錢是有效益的，而有的只是用來做流動資金，甚至把這個錢用來投資理財，這樣的情況也是有的，它的風險暴露出來就會非常嚴重。
當然從我們市場的大趨勢來講，從2016年年初以來，特別是3月之后疊加中美貿易摩擦這樣一個因素，股市整體上是逐步的下跌，對于這個股權質押壓力就很大，即使你補充質押物，補充錢，隨著市場的持續(xù)下跌，它的這個后續(xù)補充彈藥不足，導致壓力越來越大。如果市場能夠在一個中樞線穩(wěn)定下來，這個問題就容易化解。客觀上我們管理層，中國證券業(yè)協(xié)會，中國銀行業(yè)協(xié)會已經做出部署，在四五月份的時候，即使到了平倉線也不要輕易的去采取平倉的措施，而是要采取補充質押物以及其他股權轉讓這樣的方式。
但是仍然有一些這個公司它自己的認識是一方面，另外它資產質量一定是有問題，就觸及了平倉，去真正執(zhí)行平倉，這樣的情況也是存在的。所以你剛才列舉了一些數據，好像我們A股市場質押的問題非常嚴重，但是實際上光看這個數字還不行，有些質押是很正常的融資用于發(fā)展，有些是因為市場的風險它不堪其重，這是一方面。我相信還有比較小的一部分，它質押本來從起步的時候就不當，它出現風險叫水落石出也是應該的，我想還要區(qū)別看待。目前我們來講采取了一些措施，不輕易的用平倉的辦法，特別是各地政府已經組織了一些救助基金，也鼓勵私募基金，也可以叫接盤相應的質押股權，我想逐步的化解是可以的。
主持人：就像剛才董老師所說，可以說2018年的整個外部環(huán)境中美貿易摩擦的升級，包括人民幣匯率波動等等，其實都是致使A股處于一個下降通道的外部原因，當然像您說的大股東在質押的時候可能沒有想好資金到底去做什么，就是導致現在出現了一個處在平倉線附近的一個集中爆發(fā)的時期，但是像您說情況并沒有我們看的數值這么嚴重。
董少鵬：過度質押，它是一部分，不能說有質押就害怕，這方面要認識清楚。
主持人：好的，謝謝，楊老師怎么分析。
楊德龍：其實股權質押風險在2015年就集中爆發(fā)過一次，2015年上半年A股市場走出了大牛市的行情，很多上市公司就有投資的沖動，有一些大股東用股錢質押的工具把資金套出來，然后這些資金并沒有進入到實際的生產之中，很多進入到股票市場，造成在2015年5月份集中去杠桿的時候，造成局部的踩踏，甚至出現千股跌停的局面，經過過去三年的治理，應該說很多杠桿都已經去掉了，包括一些場外配資基本上清理差不多了，但是今年在股市大幅下跌之后，暴露了大股東的股權質押風險，這個風險的話相當于是2015年的風險沒有完全處理掉，又加上今年由于外部的沖擊，加上國內的金融去杠桿整體的資金鏈非常緊張，造成了大股東股權質押在今年集中爆發(fā)風險，并且成為市場最大的一個雷。
在前段時間，我專門寫了文章指出化解股權質押風險是當務之急，因為這是股市不斷的下跌，調整當中最主要的一個擔憂，從這個主觀意愿來看，有些大股東他確實是希望通過股權質押融來融資，然后做投資，可能他做的投資并不是很成功，沒有增值而出現了縮水，造成現在沒有足夠的抵押物可以補充。
另一個方面也有被動的原因，比如說有很多中小企業(yè)在今年受到整個金融去杠桿的影響，無法從銀行拿到貸款，甚至出現了一些貸款到期之后無法續(xù)貸的現象，中小企業(yè)在今年融資難和融資貴的問題特別突出，這個時候不得不借助于股權質押來緩解資金鏈緊張的狀況，這樣就會造成這種飲鴆解渴的局面，一旦股權下跌，那么質押率下調，這個金融股價跌到了平倉線附近，就會造成加速的下跌，造成惡性的循環(huán)，現在必須借助外力去打破這樣一個惡性循環(huán)，才能夠化解股權質押的風險，這是今年股權質押風險集中爆發(fā)的原因。
主持人：但是其中還有一個數據顯示，這個國企股權質押的增長率僅為1.5%，但是民企達到了5%，我們怎么解讀中間這個差距，董老師怎么看？
董少鵬：這確實暴露出比較大的問題，國企它融資包括它的信用融資更加容易和便利，劉鶴副總理在10月19號的談話當中也提出來了，有的金融機構的負責人或者金融機構在前臺開展工作這樣相關的人員，認為把錢貸給國有企業(yè)就沒有政治風險，而貸給民營企業(yè)就有政治風險，所以這些金融機構相關的人員他在業(yè)務執(zhí)行當中存在一些認識上的，應該說比較嚴重的誤區(qū)。民營企業(yè)在有限的資金范圍內，民營企業(yè)獲得的銀行融資是比較困難的，估計是比較少的，而國有企業(yè)不但融資容易，而且銀行還會追著去送錢，這就是說我們中小特別是民營控股，民營資本為主的這樣的上市公司它只好用股權質押的辦法去獲得融資，我們2016年之后債券的融資熱過一陣子，到了2017年債券融資也是迅速的回落，這和整個去杠桿的大背景有一定關系，也是我們長期積累的一些經濟風險，金融風險水落石出的一個表現。相對而言我們要在這個金融服務上，要對民營和國有一視同仁，這是我們最近特別強調要調整的一個重要的方面，所以說我們民營上市公司或者民營資本為主的上市公司，它用股權去質押融資比例比較大，是這樣一個背景，這也是在金融工作當中要糾正的一個方面。
主持人：好的，謝謝董老師，楊老師。
楊德龍：民營企業(yè)相對于國有企業(yè)來說，它在融資方面的難度肯定是非常大的，應該是銀行的受信本身就比較少，在整個金融去杠桿的環(huán)境之下，很多銀行就會壓縮它的貸款量，這時候首先受到沖擊的就是民營企業(yè)，民營企業(yè)通過發(fā)債來融資，這個路子現在也很難走通，因為這幾年確實經濟在轉型，一些沒有及時轉型的企業(yè)面臨著經營的困難，甚至出現了一些企業(yè)債違約的現象，這就使得債券市場受到很大的打擊，現在民營企業(yè)要發(fā)債的話，這個難度是非常大的，民營企業(yè)在融資方面困難是由來已久的，它不是說這兩年出現了問題，之所以這兩年爆發(fā)的比較集中，是因為整體的經濟增速出現了一定的下行壓力，又加上這兩年金融去杠桿使得整體的資金鏈收緊比較嚴重，這就造成了在當時貨幣寬松的時候，資金沒有進入到實體經濟，進入到了樓市，把各地的房價炒起來了。結果現在為了去杠桿又開始壓縮資金量，這個板子又打到了民營企業(yè)的身上，所以這樣的話就造成了今年民營企業(yè)經營非常困難。
而民營企業(yè)的股權質押比例比較高，無論是主動還是被動，最后在股市下跌的時候，就造成有平倉的風險。這些民營企業(yè)它無法從正常渠道拿到資金來補充，雖然有窗口指導不要強制平倉，但是也會不得不采取變賣一部分股權的方式，前段時間一些國資伸出援助之手要去低價買這些被質押的股權，從國資的角度來說，這是幫民營企業(yè)一把。但是從民民營企業(yè)的角度來說，這似乎是在股價這么低的時候接走，大家開玩笑說民營企業(yè)跌成了國企，這就存在一些誤解，就是說是不是有國進民退的現象，這就引起了市場關于國進民退的討論，所以在最近中央三令五申，強調民營經濟的重要性，特別是近期習主席親自主持召開了民營企業(yè)家座談會，明確表示民營企業(yè)是我們經濟發(fā)展的重要推動力量，民營企業(yè)貢獻了中國經濟GDP的60%，解決了80%的就業(yè)。所以對于民營企業(yè)的支持可以說是關系到我們經濟長遠發(fā)展，習主席的講話相當于給民營企業(yè)家吃了定心丸，后續(xù)的配套措施很快就出來了，包括支持民營企業(yè)發(fā)債，以及向民營企業(yè)定向進行貸款，央行三箭齊發(fā)來支持民營企業(yè)的發(fā)展，化解股權質押的風險，我認為說明中央已經認識到民營企業(yè)存在的這些問題，已經集中采取措施來進行化解了。
主持人：其實楊老師已經把我下一個想要請教二位的問題引出來了，就是出現這個國進民退，一時間其實在一些自媒體當中也是有一些輿論的引導，一時間大家也感到很疑惑，明明從國企的角度是出手援救的，有俠肝義膽之說，但是其實好像從民企角度來說，是不是你來低位的抄底，怎么來解讀，董老師從您的解讀。
董少鵬：這方面有兩個問題，一個是說國企作為民企遇到困難之后，作為它的接盤俠，本質是幫助它，應該看到是一個好事，但是有的人認為是你來吃掉我，劉鶴副總理在10月19號座談會上接受采訪的時候，他已經明確的表示國企幫助了民企度過難關之后，這個民企恢復正常運營了，就可以撤出來，有人繼續(xù)又追問說你撤出來也是你，進來也是你，主動權都在你手里，這就是過于的糾結了，企業(yè)之間都是在社會主義市場經濟大的體制下互相幫助，我想這個應該得到我們市場的一些理解。另外一方面與此相關的企業(yè)之間的救助或者是一些交易，它終究還是一個市場行為，你無論是國企還是民企它都是法人單位，兩個法人單位通過談判達成一些股權的交易，我想這應該用市場的觀點來看，我們也不排除有的地方政府要求國企去幫助民營企業(yè)，這它也不是壞事，關鍵是在這個過程當中是不是真正侵犯了相應的民營企業(yè)的權益，這是需要做出一個準確判斷的，這是一個互相救助，互相幫助，要完整的辯證的來看。
第二個問題，不要過于糾結國企還是民企股權的交易，我更主張是大型企業(yè)和中小型企業(yè)之間的股權來交易，你放眼全球來看，中小的企業(yè)在市場博弈當中，它好的一方面是船小好調頭，那么不好的方面暴風雨來了，它先受損失。如果大的企業(yè)看好中小企業(yè)，它也會去接盤，即使在西方國家，或者說去救助，但是它們市場的規(guī)則是怎么樣，有它市場的一套規(guī)律，所以小企業(yè)在逆周期的時候，不容易維護自己原來那些價值，原來那種狀態(tài)，這也是一個常態(tài)。在中國大型企業(yè)由于我們體制這一路走來，它歷史形成的特大型企業(yè)更多的是國企，我們也看到大型企業(yè)以民營為主的也誕生了一大批，你從房地產上來講不用一一列舉，你從科技企業(yè)來講有馬云的阿里巴巴，有騰訊，包括有今天的小米，它企業(yè)規(guī)模也不小，它的融資難融資貴問題就很小，央行搞了這個三箭齊發(fā)，你無論是貸款還是債券融資，還是股權融資，只要你不管民營還是國營，國有，它大型企業(yè)都有這方面的信用優(yōu)勢，所以在這個暴風雨來的時候，我們不要過多的強調民營經濟好像受了國有經濟的擠壓，在一定程度上這種調子是被夸大了，但同時我們也承認在銀行等金融服務方面對一定規(guī)模的民營企業(yè)服務也還不夠，也需要在態(tài)度上，在機制上加以完善。
主持人：我們都知道近期為了化解股權質押的風險，可以說是各個監(jiān)管部門都發(fā)揮了自己在政策上的這樣一些合力，比如說銀保監(jiān)會在設立專項的產品，包括證監(jiān)會出臺了多項措施鼓勵券商參與風險化解，還有證券業(yè)的協(xié)會牽頭11家證券公司設立了資管計劃等等，種種方面的監(jiān)管措施體現了什么樣的一些監(jiān)管思路，董老師。
董少鵬：監(jiān)管思路實際上六個字，三個詞。
一個是輸血，剛才你談到無論是地方政府還是證券公司，包括銀行的理財產品，還是保險公司，都是要往市場里注入一些血液，新的血液，讓市場活起來。
第二個就是盤活，盤活的意思就是說股權質押了，由誰來接盤，怎么轉移還是不轉移，還是臨時的救助，要讓這些僵在那的股權活起來，也包括促進我們上市公司的并購重組，要把存量盤活。
第三個就是創(chuàng)新，我們券商如何救助，有專項的基金。我們保險怎么救助，有專項的平臺。銀行怎么救助，是專項的分公司，子公司。既要向市場輸血，盤活市場當中的資產和資金，又要有創(chuàng)新的舉措，創(chuàng)新的舉措主要目的是要滿足市場需要，要防范新的風險發(fā)生，不能因為救助風險而產生新的風險，該隔離的必須隔離，這是幾個專項它必須要采取的這樣的措施，初衷在這里。
主持人：也就是說并不是一個短期的行為，而是為后續(xù)的市場健康穩(wěn)定發(fā)展埋下了很多的一個伏筆在這里邊。好的，謝謝董老師，楊老師。
楊德龍：這次化解股權質押風險，可以說是多個部門聯(lián)合的行動，不是某一個部門的行動，這就體現出了政策的協(xié)調性。比方說險資已經成立了專項賬戶來處置股權質押風險，銀保監(jiān)會主席郭樹清表示允許險資參與化解股權質押風險，并且不納入權益投資的比例，這樣的話就會使得險資進入這個股權質押風險，資金量會大大的放大。
第二個就是像深圳、北京、廣州、浙江等地成立了數百億的資金，參與化解股權質押風險，支持當地上市公司的發(fā)展，在證監(jiān)會層面組織了證券公司以及私募公募基金等參與到化解股權質押的風險，所以說這次的行動是多部門聯(lián)合行動，這樣的話能保證向市場輸血，能夠真正從根本上化解股權質押的風險，至少在目前市場的情況之下不會造成局部的堰塞湖，不會進一步的出現踩踏，當然這些措施現在已經開始實施，希望能夠堅持下去，能夠全部落地。這樣的話直到風險完全消除之后，再考慮退出的問題，短期之內一定是要積極的去落實的。
主持人：那么除了這個給市場注流動性以此來化解股權質押風險以外，二位老師認為還需要做哪些方面的調整和努力，董老師。
董少鵬：既然大家擔心說你國有的資本來買這些質押的股權，存在這個國資與民資爭利的問題，實際上我更希望要組建一些多元化的，甚至可以民營更多的多元化基金，當然各地政府臨時組建救助基金，我認為是過渡性的，要組建一些大的用于金融市場投資的基金，介于產業(yè)基金和金融基金這兩者之間，可以對于這個股權質押這樣的股票進行接盤，它也可以進行市場化的運作，可進可退，既解決了市場該解決的問題，又破解了到底是國還是民的這種爭論，實際上我們也更希望越來越多的多元化資本參與解決我們在去杠桿，目前這個階段所出現的一些無論是金融還是經濟本身節(jié)點的問題，這是更好的辦法。
主持人：好，楊老師怎么看？
楊德龍：現在股權質押的風險在各方努力之下，基本上已經處于正在化解階段，這個市場最擔心的最大的雷應該說在拆除的過程當中，那么市場的信心回升除了股權質押問題要解決，還要解決長遠的問題，因為現在只是臨時實行了措施，讓這些股權質押不會爆倉，但是長期來看怎么解決中小企業(yè)融資難融資貴的問題，還要從根本上解決問題，等過段時間市場可能好了，這個時候民營企業(yè)還是從銀行拿不到貸款，還是沒有融資渠道，不得不又進行新一輪的股權質押，這又造成新的一個堰塞湖，等下一輪市場下跌的時候，同樣會爆發(fā)股權質押的問題，所以想真正的解決股權質押的問題，要采取各種措施來解決中小企業(yè)融資難和融資貴的問題。
像今年央行已經多次降準，但是我們看到并沒有真正的把資金流向民營企業(yè)，因為很多銀行可能對民營企業(yè)信貸擔心會違約等等，這對銀行來說這是一個非常理性的考慮，因為畢竟銀行是股份公司，是上市公司，它要考慮違約率，怎么從國家的層面去支持中小企業(yè)的發(fā)展，支持民營企業(yè)的發(fā)展，可能是下一步要考慮的問題。近期習主席在上海進博會上宣布允許上海交易所設立科創(chuàng)板，實際上就是一種嘗試，就是對于一些初創(chuàng)型的科技創(chuàng)新型企業(yè)可以通過科創(chuàng)板來進行直接融資，這樣的話是提供了一個途徑補足了短板，當然這個事情也不能操之過急，防止在市場整個信心比較弱的時候分流二級市場的資金，要在合適的時點，并且要控制新股上市的節(jié)奏，最大程度上減少對于二級市場的沖擊。
主持人：其實來說在A股市場當中占最大比例的還是散戶，普通的投資者，對于這種高比例的股權質押個股，這些投資者現在應該怎么去怎么樣做，或者說未來應該注意哪些，董老師給一些建議。
董少鵬：實際上我們剛才反復討論過了，市場本身估值已經很低了，不管股權質押風險，還是其他的投資風險，實際上都已經比較低了，市場正處于靠改革驅動來提振信心，進而使估值中樞上移的一個進程當中，對于這個信心我們還是要非常的堅定，所以說散戶對于目前這個階段，不管你聽到什么樣的風險炒作，實際上市場風險已經降的很低了。從國際機構的眼光來看，中國的A股市場也很具有投資的價值，這是很清晰的。散戶還是要圍繞上市公司它的信息披露，它的真實經營的狀況來判斷，你比如說很多上市公司它已經跌破了凈資產值，你再怎么說它有風險，它風險也很低很低了，股權質押問題除了部分上市公司真的是要有股權質押，押的振作不起來，實際上應該說大比例的，我指的是上市公司的比重，應該說50%左右的上市公司股權質押的風險已經不會再放大了，這是很清楚的。所以散戶反倒應該對全市場應該有信心，要增強這個信心，圍繞上市公司真實的治理來選擇股票，我想這應該是做出一個很清晰的選擇。
主持人：應該說現在遍地都是相對有價值的股。
董少鵬：所以繼續(xù)唱空，好像還是很空的心態(tài)，我覺得應該及時扭轉。
主持人：而且從最近的數據顯示好像通過滬港通流入到A股市場的外資其實還是很多的。
楊德龍：董老師說得非常在理，A股市場跌到現在這個位置，你拉長來看確實大于這個位置，現在整個市場市盈率已經跌破了當年兩千點的市盈率，應該說整體的情況已經出現了，在市場一片悲觀的時候，實際上就是需要一點點信心，就是要相信國運，相信中國經濟在未來十年還會有穩(wěn)定的增長，相信中國一批優(yōu)秀的公司將來還有持續(xù)的增長。像我所在的前海開源基金在這波市場大跌過程中，我們反而是積極樂觀的，提出全面加倉的決議，像我們聯(lián)席董事長王宏遠先生指出，在未來的三年A股市場至少要跑贏全球主要資本市場50%以上，因為A股提前把風險反應了，現在美股在歷史的高位回落的階段，雖然不能說美股已經到達尖頂了，但至少是在高位振蕩，A股是在底部徘徊的階段，隨時都有可能往上走，也就是說A股現在往上的風險比往下的風險大，美股是往下的風險比往上的風險大，所以這樣一對比的話，很多外資為什么從美股撤出，通過滬港通、深港通流入A股的原因。
其實今年以來在國內投資者紛紛割肉離場的時候，外資一直在進入，今年進入的資金量已經超過了兩千五百億，外資他們是看重中長期的投資機會，看重上市公司基本面，他們愿意進來，說明什么？說明很多公司已經跌出了價值，他們愿意在這個位置抄底，很多投資者說外資今年來了照樣套入，今年外資全部都是被套的，但是你如果過了兩三年來看，這次歷史大跌又被外資給抓住了。其實在市場底部的時候一個很好的策略就是主動買套，我認為這個股票跌出價值了，那我就分批去買，可能買了之后越買越被套，實際上在將來市場好轉的時候，你的收益率是非常好的，真正等到市場已經起來了，那時候再去追，風險就開始加大了。
所以我覺得在目前這個時候，大家在市場絕望的時候，反而是要對經濟有信心，要對國家有信心，要對市場有信心，當然在整體有信心的情況之下還是精挑細選，去選一些基本面很好的股票，現在市場已經進入到價值投資的階段，上市公司的基本面是決定公司股價長遠走勢最根本的因素，像以往的那種靠炒消息，炒題材，這種賺錢模式已經過時了，現在是必須看公司的基本面。我也一直致力于把巴非特價值投資理念引入到A股市場，過去三年已經是深入人心了，大家對技術，你的投資最終是落實在公司上的，你的這個投資一定要有價值的公司，這樣才能避免被割韭菜，才能夠在A股市場長期立于不敗之地。
主持人：我們說化解股權的質押風險，其實最終的根本目的是實現我們股市的健康穩(wěn)定的可持續(xù)更長遠的發(fā)展，那在今天節(jié)目最后呢，也想請二位老師用簡短的話來展望一下自己對于中國資本市場未來期許。董老師，您先請。
董少鵬：資本市場里面的風險經過我們治理整頓，包括疊加外部的風險，應該說市場的系統(tǒng)性風險已經水落石出，中國股市處于一個歷史性的底部區(qū)域，我們要以改革的舉措，包括習主席最新宣布的科創(chuàng)板這樣一個未來會成為我們資本市場領先板塊的，靠它的帶動作用實現資本市場的高質量發(fā)展，投資者要繼續(xù)按照價值投資的理念去選股，做股和參與中國經濟它的進步，分享中國經濟改革的紅利。
主持人：好的，謝謝董老師，楊老師。
楊德龍：中國經濟在過去四十年創(chuàng)造了世界經濟史上的奇跡，我們現在已經成為世界第二大經濟體，在未來的十年我相信經過改革轉型之后會釋放新的經濟活力，財政部相關官員也表示在明年大幅的減稅降費，增加企業(yè)的收入，增加居民的收入，通過拉動內需來提振經濟增速，只要我們這些政策不斷的落實，我們的經濟就會從原來的高速增長轉向高質量發(fā)展，相關企業(yè)的盈利在未來就會有很好的提升，對于投資者來說現在就是要樹立信心的時候，抓住一些優(yōu)質公司的股權，做好公司的股東，來分享中國資本市場的發(fā)展成果。
主持人：好的，再次感謝二位老師今天能夠做客我們的節(jié)目，也感謝各位的收看，更多精彩內容我們也希望持續(xù)與您分享，我們下期節(jié)目再見。