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保險行業(yè):不要簡化加息影響邏輯再分析

2007年05月24日 18:22

    報告摘要：

    加息并不必然帶來債券利率的上升。決定債券利率的核心因素是觀察貨幣與信貸的增長，如果貨幣增長快于信貸，則債券利率上升，反之如果貨幣增長慢于信貸，則債券利率下降。目前的情況是伴隨著銀行主動信貸投放的結(jié)束，銀行將有更多的資金配置到債市中去，貨幣增長預(yù)計將快于信貸，從而帶來債券利率的走低�，F(xiàn)在就確認(rèn)債券利率的拐點還為時尚早。

    債券利率上升并不必然帶來債券組合的收益率上升。對于現(xiàn)有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價格上漲(下跌)，而新債券的投資利率則下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險公司債券投資收益率的一個“緩沖器”。觀察美國市場情況也可得到這一結(jié)論。加息的具體影響要取決于保險公司債券組合的期限結(jié)構(gòu)。

    對于加息對于協(xié)議存款的影響是正面的，不過對于老協(xié)議存款和加息后敘做的新協(xié)議存款影響有所區(qū)別。由于老協(xié)議存款的利息上調(diào)幅度要高于新協(xié)議存款的利息上調(diào)幅度，因此對老協(xié)議存款的正面影響要高于新協(xié)議存款。

    我們在5月21日發(fā)出的晨會紀(jì)要中對5.18加息等政策對保險公司投資業(yè)務(wù)的影響作了評論，我們認(rèn)為加息的影響是復(fù)雜的。觀察到市場上有觀點將加息影響的邏輯簡單化，我們對此有所保留。為此對加息的影響分為債券組合和協(xié)議存款兩部分作進一步的分析。

    1.加息對債券組合的影響

    1.1.加息并不必然帶來債券利率的上升

    加息首先需要影響債券利率，才能影響保險公司債券組合，而加息并不必然會帶來債券利率的提高。前者是法定利率，后者是市場利率。根據(jù)我司首席經(jīng)濟學(xué)家觀點，決定債券利率的核心因素是觀察貨幣與信貸的增長，如果貨幣增長快于信貸，則債券利率上升，反之如果貨幣增長慢于信貸，則債券利率下降。

    目前的情況是伴隨著銀行主動信貸投放的結(jié)束，銀行將有更多的資金配置到債市中去，貨幣增長預(yù)計將快于信貸，從而帶來債券利率的走低。因此，雖然從短期來看債券市場利率出現(xiàn)了上升，但從中期來看未必如此。事實上，2006年8月19日加息之后，債券市場依然上漲。因而我們?nèi)绻麖募酉⒅苯油瞥鰝实纳蠞q，邏輯過于簡單。在一個經(jīng)歷重大資產(chǎn)重估的市場里“中性利率水平”是大為降低的，雖然加息周期有可能最終會抬高債券的利率，但現(xiàn)在就確認(rèn)拐點還為時尚早。

    1.2.債券利率上升并不必然帶來債券組合的收益率上升

    債券收益率的提高并不必然帶來保險公司債券組合收益率的提高。對于現(xiàn)有債券，收益率的下降(上升)意味著債券價格上漲(下跌)，而新債券的投資利率則下降(上升)。因此，資本利得(損失)是保險公司債券投資收益率的一個“緩沖器”，保險公司債券資產(chǎn)收益率波動要小于國債利率，即市場利率下降時保險公司投資收益率不會立刻下降甚至有可能上升，市場利率上升時保險公司投資收益率不會立刻上升甚至有可能下降。美國市場情況也是如此，1982年美國名義國債利率就見頂以后持續(xù)走低，而1985年壽險公司債券資產(chǎn)收益率才見頂。

    1.3.債券利率對投資組合的具體影響要取決于現(xiàn)有組合的期限結(jié)構(gòu)

    根據(jù)國壽與平安公布的債券投資結(jié)構(gòu)，我們可以粗略計算出其債券組合的久期。由于持有到期類資產(chǎn)其公允價值波動不計入報表，因此我們暫且將其久期認(rèn)定為0，其它各期限債券的久期均取其中值，期限最長的債券久期取其下限加上1。由于我們沒有其中浮息債券的數(shù)據(jù)同時可以確定的是浮息債的占比較小，因此不考慮該因素的影響。我們得到國壽的債券組合久期是4.11，而平安的是1.68。因此，相對來說平安現(xiàn)有債券對利率敏感性要弱于國壽，利率上升導(dǎo)致的資本損失也要較小。

    2.加息對協(xié)議存款的影響

    對于加息對于協(xié)議存款的影響是正面的，不過對于老協(xié)議存款和加息后敘做的新協(xié)議存款影響有所區(qū)別。

    老協(xié)議存款雖然存款期限是61個月，但大多數(shù)條款中均包括利率調(diào)整條款，即央行基準(zhǔn)利率調(diào)整時隨之調(diào)整。因此對于老協(xié)議存款影響是正面的，大體上影響幅度與一年期基準(zhǔn)利率變動幅度相等。

    從2006年2季度開始，協(xié)議存款利率與同期定期存款利率大體接近。但由于目前資產(chǎn)方的債券利率遠(yuǎn)低于負(fù)債方的定期存款利率，因此銀行吸納協(xié)議存款的意愿不強，因此預(yù)計協(xié)議存款利率的升幅將小于法定利率的升幅.(安信證券)

來源：中國經(jīng)濟網(wǎng)綜合

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