近期債市出現(xiàn)回調(diào)，與此同時(shí)股市則小幅上漲，6月以來(lái)，中證全債指數(shù)累計(jì)下跌-1.24%，上證綜指上漲4.15%，醫(yī)藥等行業(yè)指數(shù)漲幅更為突出。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，20200623）

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，債市的這波調(diào)整是否已經(jīng)到位？在疫情等因素的持續(xù)影響下，下半年股票市場(chǎng)會(huì)有哪些投資機(jī)會(huì)？博時(shí)基金旗下固收+投資“雙王”基金經(jīng)理王申和王衍勝是當(dāng)下市場(chǎng)上非常有代表性的“固收+”股債雙基金經(jīng)理組合，二人現(xiàn)共同管理多只優(yōu)質(zhì)“固收+”策略基金，在近兩年的震蕩市下為投資者創(chuàng)造了優(yōu)秀的投資體驗(yàn)。

　　讓我們來(lái)看看他們對(duì)此如何解答。

　　王申、王衍勝共同管理博時(shí)宏觀回報(bào)債券A基金業(yè)績(jī)

　�。〝�(shù)據(jù)來(lái)源：銀河證券、Wind，20200619，博時(shí)宏觀回報(bào)債券成立于2010年7月27日）

　　債券市場(chǎng)調(diào)整到位了嗎？

　　王申：

　　博時(shí)基金固定收益總部研究組負(fù)責(zé)人兼研究組總監(jiān)

　　博時(shí)樂(lè)臻、天頤債券、博時(shí)宏觀回報(bào)債券、博時(shí)恒裕6個(gè)月持有期混合等基金經(jīng)理

　　1、本月，10年國(guó)債收益率短暫突破2.8%后又有所回落，一些聲音認(rèn)為利率債的交易機(jī)會(huì)已經(jīng)打開(kāi)，且長(zhǎng)債的機(jī)會(huì)更好，是否可以分享一下您對(duì)下半年市場(chǎng)走向的展望？哪些可能是影響下半年市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素？更看好什么樣的品種/久期？

　　王申：首先對(duì)于本輪債市的大幅調(diào)整，我們認(rèn)為主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于短端的重定價(jià)，主要是修正了前期市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和短端定位的過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期�；�本面因素對(duì)本輪調(diào)整有一定影響，但不是主因。經(jīng)過(guò)調(diào)整后，短端資金價(jià)格、銀行的存單收益率、短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等基本都回到了2%以上，通過(guò)和銀行負(fù)債成本、以及和公開(kāi)市場(chǎng)利率水平等相比較，我們判斷短端的調(diào)整已經(jīng)相對(duì)充分，短端重定價(jià)的過(guò)程對(duì)整條收益率曲線的影響基本告一段落。

　　對(duì)于長(zhǎng)債，其利率定位一方面受到資金面的影響，另一方面也受到基本面的影響。經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整，我們認(rèn)為長(zhǎng)債對(duì)于資金面前期過(guò)度定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本釋放，收益率從前期性價(jià)比較低的位置回到了一個(gè)相對(duì)中性的位置。短期來(lái)看，由于市場(chǎng)在調(diào)整中不可避免地會(huì)出現(xiàn)過(guò)度悲觀的情緒，短期的交易機(jī)會(huì)或已經(jīng)打開(kāi)。

　　而從中期、也就是下半年的角度看，我們認(rèn)為后續(xù)基本面的節(jié)奏會(huì)逐步成為主導(dǎo)長(zhǎng)債的核心驅(qū)動(dòng)因素。由于名義產(chǎn)出的形態(tài)相對(duì)確定，最低位出現(xiàn)在1季度，因此大概率對(duì)應(yīng)名義利率水平的低位也在1季度或上半年。因此，除非出現(xiàn)非常極端的情況（比如國(guó)內(nèi)疫情再度失控，外部政治沖突嚴(yán)重升級(jí)），我們認(rèn)為下半年收益率水平大概率不會(huì)創(chuàng)出新低，因此整體久期上會(huì)定位在中性或中性偏謹(jǐn)慎的大方向，整體債市而言票息的貢獻(xiàn)大概率會(huì)跑贏久期。但由于疫情的控制和經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑、以及外部的政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系都會(huì)充滿曲折，這些因素都會(huì)抑制債市調(diào)整的幅度、以及在過(guò)程中給出較多的交易性波段機(jī)會(huì)。我們還是會(huì)根據(jù)市場(chǎng)客觀定價(jià)和主觀情緒判斷，在把握安全邊際的情況下積極地進(jìn)行久期交易。

　　2、您如何看年內(nèi)流動(dòng)性的前景，今年資金價(jià)格出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，以隔夜回購(gòu)為代表的利率近期顯著回升，您判斷下半年，隔夜回購(gòu)利率的中樞在什么水位，主要影響資金面的因素會(huì)是哪些？

　　王申：后續(xù)我們判斷隔夜中樞大致在1.5%左右，7天中樞大致在2%左右。

　　影響資金面的因素很多，但最重要的是貨幣政策的定位、以及銀行的負(fù)債成本。作為市場(chǎng)資金的核心供應(yīng)方，銀行的負(fù)債成本是市場(chǎng)資金價(jià)格的底線中樞，而貨幣政策的定位則決定了市場(chǎng)資金價(jià)格相對(duì)于銀行負(fù)債成本的“加點(diǎn)”水平。我們判斷貨幣政策的重心從前期寬貨幣逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)直達(dá)的信用投放，但總體的貨幣政策基調(diào)不會(huì)轉(zhuǎn)緊，銀行的負(fù)債成本依舊會(huì)保持在較低的位置，而“加點(diǎn)”水平在本輪調(diào)整后已經(jīng)回到了較為合適的位置，我們據(jù)此判斷短端的調(diào)整基本到位，同時(shí)對(duì)后續(xù)的資金價(jià)格中樞的判斷也是基于這一思路。

　　3、雖然遭遇疫情的沖擊，但今年上半年在岸市場(chǎng)債券違約規(guī)模顯現(xiàn)同比下降的趨勢(shì)，您認(rèn)為下半年這樣的趨勢(shì)能否延續(xù)？具體行業(yè)上，您認(rèn)為哪些可能潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，傾向規(guī)避？

　　王申：上半年違約絕對(duì)規(guī)模仍處高位，但主要是存量風(fēng)險(xiǎn)出清，新增違約規(guī)模和數(shù)量已邊際下降。節(jié)奏方面，2-4月受疫情負(fù)面影響信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆發(fā)，5月開(kāi)始復(fù)工率逐步提升，疊加寬信用政策逐步落地，違約和信用事件數(shù)量邊際明顯下降。展望下半年，疫情徹底可控經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)常態(tài)之前，寬松貨幣政策不會(huì)退出，寬信用尤其是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的寬信用政策仍可能將視實(shí)際情況繼續(xù)加碼，新增信用事件規(guī)模預(yù)計(jì)不會(huì)再超預(yù)期爆發(fā)。但需注意的是，存量已接近違約主體的尾部出清趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，外部環(huán)境僅是對(duì)既有節(jié)奏產(chǎn)生影響，出清時(shí)點(diǎn)有一定不確定性；

　　建議后續(xù)仍需重點(diǎn)規(guī)避各類主體中的尾部個(gè)體，尤其是融資相對(duì)劣勢(shì)的產(chǎn)業(yè)尾部主體。另外，考慮到年內(nèi)宏觀需求尤其是中下游消費(fèi)需求恢復(fù)的不確定性，以及可能的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步演化路徑，我們建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩類產(chǎn)業(yè)主體的潛在風(fēng)險(xiǎn)：一是部分資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大的民營(yíng)控股集團(tuán)類發(fā)債主體，二是部分線下消費(fèi)相關(guān)如商業(yè)貿(mào)易行業(yè)、以及部分產(chǎn)品價(jià)格下跌的上游資源行業(yè)的弱資質(zhì)主體的估值和信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　下半年股票市場(chǎng)還有哪些機(jī)會(huì)？

　　王衍勝：

　　博時(shí)天頤債券、博時(shí)宏觀回報(bào)債券、博時(shí)恒裕6個(gè)月持有期混合基金經(jīng)理

　　1、今年受疫情和經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂影響，投資者抱團(tuán)醫(yī)藥和消費(fèi)和科技股跡象明顯，如何看待現(xiàn)在從出口、信貸數(shù)據(jù)上看的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，周期、金融地產(chǎn)等是否會(huì)有反彈行情，而抱團(tuán)板塊迎來(lái)調(diào)整壓力？

　　王衍勝：今年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格演繹至極致，各類資金積極抱團(tuán)消費(fèi)、醫(yī)藥和TMT。從各類資金的行業(yè)配置來(lái)看，除保險(xiǎn)重倉(cāng)股中醫(yī)藥占比下降外，其他各類資金在醫(yī)藥和科技行業(yè)的配比均呈現(xiàn)提升趨勢(shì)；另外，偏股類公募基金、北上資金、融資資金、保險(xiǎn)資金等均有明顯流入，增量資金的加入，使抱團(tuán)得到進(jìn)一步強(qiáng)化。這種抱團(tuán)行情的存在主要有以下原因：第一，對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，公募基金總是會(huì)識(shí)別發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩陌鍓K，醫(yī)藥和消費(fèi)具備有較強(qiáng)的盈利能力，科技板塊正處于上行周期中，投資者籌碼將會(huì)進(jìn)一步向業(yè)績(jī)確定性更高的板塊集中。第二，北上資金是市場(chǎng)重要增量資金，并且北上資金總體偏好盈利能力較強(qiáng)的板塊。第三，融資資金屬于交易類型的資金，基本什么漲買(mǎi)什么，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)抱團(tuán)。第四，保險(xiǎn)資金屬于相對(duì)穩(wěn)健型的資金，所以一直以來(lái)高分紅的金融板塊備受青睞，配置比例遠(yuǎn)高于其他行業(yè)；不過(guò)2019年以來(lái)，保險(xiǎn)重倉(cāng)股中金融板塊的額配置比例明顯下滑。

　　5月中旬以前，全球都是科技消費(fèi)醫(yī)藥占優(yōu)，但是中旬以后A股仍然延續(xù)了科技醫(yī)藥消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)的局面；這主要是與北上資金會(huì)優(yōu)先選擇國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、居民資金通過(guò)公募基金買(mǎi)入A股有較強(qiáng)的關(guān)系。

　　在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)社融數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善的背景下，未來(lái)A股存在風(fēng)格轉(zhuǎn)換的可能性。由于社融已經(jīng)三個(gè)月出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，未來(lái)三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)情況將會(huì)逐季回升；從最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)修復(fù)的態(tài)勢(shì)，基建和房地產(chǎn)投資處于較強(qiáng)的反彈通道中，消費(fèi)數(shù)據(jù)緩慢復(fù)蘇，高技術(shù)制造業(yè)以及汽車行業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏加快驅(qū)動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)端好轉(zhuǎn)。

　　進(jìn)一步的，如果未來(lái)某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)疫苗研發(fā)消息能夠落地，那么市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期將會(huì)得到加強(qiáng)，以金融地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)板塊將會(huì)得到重估。但是就目前而言，由于疫情的反復(fù)和不確定性，同時(shí)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)程度略低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀情緒依然存在，預(yù)計(jì)短期內(nèi)增量資金仍然會(huì)選擇擁抱具有較強(qiáng)確定性的科技醫(yī)藥和消費(fèi)板塊。

　　從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期修復(fù)的態(tài)勢(shì)基本已經(jīng)基本確立，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能夠持續(xù)超預(yù)期再疊加未來(lái)疫苗研發(fā)消息的落地，這將會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，部分新增資金將會(huì)轉(zhuǎn)向金融周期等板塊，那么周期和金融地產(chǎn)等板塊將會(huì)具備反彈的條件，那時(shí)TMT、消費(fèi)和醫(yī)藥等抱團(tuán)板塊可能會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力。

　　2、您認(rèn)為目前股市值得配置的板塊有哪些？

　　王衍勝：從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，邊際改善明顯的方向較多，有這么幾條行業(yè)選擇思路，第一，建筑業(yè)超高景氣，可能與前期審批項(xiàng)目基建大規(guī)模落地和地產(chǎn)開(kāi)工施工加速有關(guān)，配置或可選擇消費(fèi)建材、水泥、家居、家電等相關(guān)行業(yè)；第二，歐美經(jīng)濟(jì)過(guò)了至暗時(shí)刻，外需開(kāi)始恢復(fù)，電動(dòng)智能汽車值得重點(diǎn)關(guān)注，包括新能源汽車中游、智能駕駛相關(guān)零部件等細(xì)分領(lǐng)域；第三，美國(guó)對(duì)華政策又一波落地，科技領(lǐng)域情緒改善�；蚩申P(guān)注電子制造，制造業(yè)投資相關(guān)自動(dòng)化設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域。第四，社融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)修復(fù)�？紤]分紅效應(yīng)和估值修復(fù)空間，金融板塊具有攻守兼?zhèn)涞奶匦�。風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，或可首選券商，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善首選銀行。

　　3、全球第二波疫情擔(dān)憂下，中港股市的短期反彈前景是否會(huì)遇阻？原因是？

　　王衍勝：在全球第二波疫情的擔(dān)憂下，可能會(huì)給中港股市帶來(lái)短期擾動(dòng)，但不會(huì)影響市場(chǎng)繼續(xù)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

　　第一，前期市場(chǎng)反彈有貨幣政策寬松釋放流動(dòng)性、疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期等因素共同帶動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯修復(fù)至較高的水平。而如果擔(dān)憂第二波疫情沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到一定壓制。一方面，全球股市聯(lián)動(dòng)性逐漸提高，如果風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致海外市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，那么中港股市也難以獨(dú)善其身；另一方面，北上資金是目前A股重要的增量資金，且VIX指數(shù)大幅上行的階段，北上資金多表現(xiàn)為流出，所以對(duì)疫情的擔(dān)憂可能通過(guò)北上資金加劇對(duì)A股的影響。這些都可能造成A股和港股的短期擾動(dòng)。

　　第二，盡管疫情有所反復(fù)，但目前國(guó)內(nèi)疫情防控有力，快速應(yīng)對(duì)并進(jìn)行精準(zhǔn)防控，再次出現(xiàn)大面積爆發(fā)的可能性不大，更不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再度停擺的情況。國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工走在全球前列，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有序進(jìn)行中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球范圍內(nèi)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，上市公司業(yè)績(jī)有望逐季改善，基本面驅(qū)動(dòng)將接力流動(dòng)性支撐中港股市上行。

　　第三，政策方面，國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策仍在發(fā)力，財(cái)政政策加速落地對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善將發(fā)揮重要作用。資本市場(chǎng)政策方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革逐漸落地，有利于提高市場(chǎng)活躍度；對(duì)外開(kāi)放政策繼續(xù)深入，將進(jìn)一步提高A股對(duì)外資的吸引力。

　　第四，從估值來(lái)看，港股估值在全球仍屬于估值洼地，并且港股估值目前處于2005年以來(lái)的27.7%分位數(shù)，估值優(yōu)勢(shì)明顯（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）。在應(yīng)對(duì)疫情的過(guò)程中，全球主要央行央行投放了大量的流動(dòng)性，流動(dòng)性外溢，在全球范圍內(nèi)尋找有價(jià)值的資產(chǎn)，可能成為助推港股的重要力量。對(duì)A股而言，A股新興行業(yè)估值目前相對(duì)合理，而傳統(tǒng)行業(yè)明顯低估，全部A股估值仍處于歷史中位數(shù)水平以下，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，傳統(tǒng)板塊有望迎來(lái)重估的機(jī)會(huì)。

　　4、中概股近期掀起回歸港股的熱潮，他們回歸A股是否可行？

　　王衍勝：中概股在A股上市是可行的，但是目前操作流程較為復(fù)雜，最主要的原因在于很多中概股存在VIE架構(gòu)�！癡IE結(jié)構(gòu)”是很多企業(yè)為了赴美上市采取的一種模式，指境外上市實(shí)體在境內(nèi)設(shè)立全資子公司，該全資子公司并不實(shí)際開(kāi)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，使該運(yùn)營(yíng)實(shí)體成為上市實(shí)體的可變利益實(shí)體。同股不同權(quán)主要指企業(yè)可發(fā)行具有不同程度表決權(quán)的兩類股票，以使管理層獲得更多的表決權(quán)。

　　但與現(xiàn)行的A股市場(chǎng)相比，科創(chuàng)板在允許未盈利公司、不同投票權(quán)架構(gòu)公司、紅籌和VIE架構(gòu)等類型的企業(yè)上市方面，已經(jīng)有重大突破，預(yù)計(jì)未來(lái)中概股可能會(huì)選擇在科創(chuàng)板上市。

　　5、后疫情時(shí)代市場(chǎng)存在哪些不確定性？

　　王衍勝：后疫情時(shí)代市場(chǎng)存在的不確定性主要包括：疫情反復(fù)、國(guó)際關(guān)系和政策轉(zhuǎn)向。

　　(1)疫情反復(fù)

　　近期，北京地區(qū)疫情出現(xiàn)一定程度的反復(fù)，對(duì)市場(chǎng)短期會(huì)有擾動(dòng)。鑒于我國(guó)已經(jīng)有前期的防疫經(jīng)驗(yàn)和逐漸完善的防疫體系，大面積爆發(fā)的可能性不大。國(guó)外開(kāi)始陸續(xù)解除封鎖，重啟經(jīng)濟(jì)，但是新增病例有所增加。在疫苗正式推出之前，疫情出現(xiàn)反復(fù)的可能性依然存在，導(dǎo)致此前政策拉動(dòng)走高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，餐飲旅游、電影等行業(yè)會(huì)受到多次沖擊，導(dǎo)致消費(fèi)復(fù)蘇有所延緩。5月疫情對(duì)于我國(guó)外需的沖擊繼續(xù)體現(xiàn)，同比下降3.3%（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）。目前，政策上通過(guò)“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”等措施以“穩(wěn)住外貿(mào)基本盤(pán)”，但是這并非“一蹴而就”之事，海外疫情如果多次反復(fù)，外貿(mào)企業(yè)還是難以承受，外需可能會(huì)延長(zhǎng)疲弱態(tài)勢(shì)，增大國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的不確定性。

　　(2)國(guó)際關(guān)系

　　在抗擊疫情的過(guò)程中，中國(guó)防疫效果良好，增加了美國(guó)的擔(dān)憂。另外，現(xiàn)在很多觀點(diǎn)認(rèn)為疫情會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步的逆全球化浪潮，誠(chéng)然，疫情過(guò)后各國(guó)會(huì)采取一定的措施來(lái)緩解對(duì)于單一供應(yīng)鏈的過(guò)度依賴，但是這也僅僅是減弱了全球化的深度。科技競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于各國(guó)都是國(guó)家戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，大國(guó)之間的博弈成為擾動(dòng)市場(chǎng)情緒的重要因素。

　　(3)政策轉(zhuǎn)向

　　5月以后，貨幣政策力度逐漸減弱，在“量”的投放上明顯克制，其主要目的是打擊資金空轉(zhuǎn)套利，壓低結(jié)構(gòu)性存款。從一系列央行的措施來(lái)看，央行希望貨幣政策回歸常規(guī)寬松，并且提防過(guò)度寬松和長(zhǎng)期低利率帶來(lái)的副作用。目前來(lái)看，銀行體系流動(dòng)性總體合理，并未出現(xiàn)明顯收緊的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面尚不支持政策收緊，維持正常的寬松是必要的，總體而言目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期仍偏樂(lè)觀。但是，考慮到社融連續(xù)三個(gè)月高速增長(zhǎng)，而社融對(duì)經(jīng)濟(jì)有顯著的領(lǐng)先作用，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，各項(xiàng)對(duì)沖疫情影響的政策可能逐漸退出，政策的退出節(jié)奏將成為影響市場(chǎng)的重要變量。

　　基金有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎