滬鋁2019年年末收盤價(jià)定格在14110元/噸，較上一年收盤價(jià)上漲3.83%。從結(jié)算價(jià)看， 2019年較2018年下跌3.37%，呈現(xiàn)鋁價(jià)運(yùn)行重心下移的格局。長(zhǎng)江現(xiàn)貨2019年鋁均價(jià)13943元/噸，較上一年下跌1.8%，跌幅弱于期貨跌幅。2019年鋁市存在明顯的預(yù)期差，2020年在供應(yīng)增長(zhǎng)預(yù)期較為一致的背景下，仍存在著階段性的供需矛盾，以致鋁價(jià)承壓時(shí)點(diǎn)存在分歧。 

　　2019年電解鋁市場(chǎng)的諸多“超預(yù)期” 

　　2019年電解鋁市場(chǎng)存在著諸多“超預(yù)期”，交易機(jī)會(huì)亦相伴隨至。首先，供應(yīng)增量嚴(yán)重低于預(yù)期，2019年電解鋁產(chǎn)量為3566萬噸，同比下降2.3%，與年初各家機(jī)構(gòu)做出的預(yù)測(cè)產(chǎn)生嚴(yán)重偏差。造成產(chǎn)量下降的原因主要是，2019年初減產(chǎn)持續(xù)發(fā)生，1—2月仍有約60萬噸產(chǎn)能退出。春季行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，但新產(chǎn)能受限于工期、資金等因素投產(chǎn)數(shù)量在100萬噸左右，運(yùn)行產(chǎn)能爬坡緩慢。8月突發(fā)事故影響到電解鋁生產(chǎn)產(chǎn)能超過100萬噸，受損的電解槽重啟過程復(fù)雜，進(jìn)度偏慢，下半年的新投數(shù)量不及事故中斷的數(shù)量。其次，暖冬造成年末消費(fèi)逆季節(jié)性，主要體現(xiàn)在今年暖冬特征明顯，利于春節(jié)前趕工，2019年11、12月終端訂單維持相對(duì)高位。供應(yīng)釋放的緩慢與需求形成劈叉，體現(xiàn)在現(xiàn)貨庫存快速去化，流通貨物偏緊造成現(xiàn)貨升水處于近年來較高水平，年末鋁價(jià)展開了穩(wěn)健的反彈，買近賣遠(yuǎn)的跨期套利頭寸持續(xù)獲得較好收益。 

　　產(chǎn)量回升遭遇低庫存抵抗 

　　盡管2019年11月、12月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為292萬噸、305萬噸，日均產(chǎn)量回升并不顯著。但是，2019年11月、12月復(fù)產(chǎn)和新投項(xiàng)目扎堆：新疆農(nóng)六師12月末復(fù)產(chǎn)完成15萬—20萬噸，內(nèi)蒙固陽二期25萬噸新產(chǎn)能11月底完成，一期25萬噸產(chǎn)能在進(jìn)行并計(jì)劃在春節(jié)后完成，四川廣元中孚25萬噸投產(chǎn)，百河鋁業(yè)12月復(fù)產(chǎn)20萬噸產(chǎn)能，云南神火15萬噸產(chǎn)能12月31日點(diǎn)火。2019年11月至1月產(chǎn)能增加超過120萬噸，產(chǎn)量逐漸在1月、2月及其后的月份體現(xiàn)，最遲在2月就能看到產(chǎn)量的正增長(zhǎng)。除此以外，高利潤(rùn)刺激下投產(chǎn)有所加速，包括云鋁溢鑫22.5萬噸產(chǎn)能由此前4月提前至1月投產(chǎn)，青海百河鋁業(yè)復(fù)產(chǎn)。預(yù)計(jì)一季度的電解鋁產(chǎn)量905萬噸，較去年同期880萬噸增加25萬噸。結(jié)合春節(jié)后前后的消費(fèi)推演，預(yù)計(jì)累庫數(shù)量在50萬噸左右。由于2019年結(jié)轉(zhuǎn)庫存接近60萬噸，累庫后庫存總量在110萬噸的水平去迎接旺季去庫，會(huì)將庫存重新去化至70萬—80萬噸的中樞低位，現(xiàn)貨升水及反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)同期出現(xiàn)，對(duì)滬鋁價(jià)格形成支撐。 

　　對(duì)于2020年的鋁價(jià)，我們預(yù)判其運(yùn)行重心下移。主要的邏輯在于產(chǎn)量回升的確定性強(qiáng)，消費(fèi)上除了房地產(chǎn)板塊提供明顯增量外，電力板塊及出口市場(chǎng)均面臨非常大的挑戰(zhàn)，需求無法形成共振，消費(fèi)增速弱于供應(yīng)增速，鋁市由缺口轉(zhuǎn)向過剩，對(duì)鋁價(jià)構(gòu)成壓力。節(jié)奏上，元旦之后下游訂單加速削減，下游接貨能力趨弱給現(xiàn)貨高升水施加壓力，電解鋁產(chǎn)量回升，現(xiàn)貨庫存拐點(diǎn)隱現(xiàn)，會(huì)給短期鋁價(jià)帶來壓力。春節(jié)后消費(fèi)若不能快速回歸，不排除鋁價(jià)會(huì)進(jìn)一步下探。不過，由于累庫后的庫存數(shù)量相對(duì)偏低，對(duì)空頭構(gòu)成牽制，進(jìn)而導(dǎo)致鋁市趨勢(shì)性的下跌行情要在旺季開啟去庫節(jié)奏放緩后出現(xiàn)。操作上，可以嘗試逢高建立遠(yuǎn)月空頭底單，持有至春節(jié)累庫完成后，視下游消費(fèi)回歸情況調(diào)整頭寸。投資者也可以等待二季度旺季啟動(dòng)后庫存去化放緩時(shí)，結(jié)合現(xiàn)貨升水表現(xiàn)、滬鋁價(jià)格曲線結(jié)構(gòu)變化，介入中線空單。                                                        （作者單位：中信期貨）