宏觀基本面概覽 

　　全球經(jīng)濟處于第五輪康波周期衰退向蕭條過渡期 

　　從全球經(jīng)濟周期的角度看，主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪繝帄Z，而存量爭奪背后的原因是信息科技革命紅利衰竭，全球經(jīng)濟處于第五輪康波周期衰退向蕭條過渡期。每輪康波周期末端，債務(wù)出清的主要途徑是掠奪需求。主導(dǎo)國科技升級變慢，而追趕國學(xué)習(xí)能力旺盛，主導(dǎo)國遏制追趕國，存量爭奪成為市場的主要矛盾。 

　　2020年新一輪庫存周期開啟 

　　2019年，全球經(jīng)濟全面下滑，制造業(yè)下滑成為主要拖累因素。國內(nèi)方面，從庫存周期角度看，2016年第三庫存周期開始，2017年“主動補庫”，2018年“被動補庫”，2019年向“主動去庫”切換，第三輪庫存周期即將完成。2019年，庫存周期處于被動補庫存向主動去庫存轉(zhuǎn)變階段，且目前屬于去庫存階段的低點，這一低點將延續(xù)至2020年一季度。對應(yīng)的，經(jīng)濟處于下行后周期階段，這解釋了為何2019年年初經(jīng)濟上行，但年中見頂后再次探底回落。 

　　2020年，新一輪庫存周期開啟，企業(yè)將由被動補庫存向主動補庫存轉(zhuǎn)換，庫存對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)先降后升。 

　　市場表現(xiàn)及主要變量 

　　全球制造業(yè)衰退 

　　2019年全球經(jīng)濟全面下滑，主要原因是全球制造業(yè)衰退。不過，從MSCI全球指數(shù)走勢看， 2019年為20年來收益第4高的年份，各主要經(jīng)濟體年初以來漲幅均保持在10%以上。 

　　值得注意的是，2019年，MSCI全球指數(shù)明顯走強，但MSCI新興市場/發(fā)達(dá)市場指數(shù)走熊，反映出全球經(jīng)濟存量爭奪的本質(zhì)，發(fā)達(dá)市場股市的靚麗表現(xiàn)是以擠壓新興市場為代價的。 

　　估值回到相對低位 

　　牛市的啟動有一個必不可少的要素——估值修復(fù)動力，要么來自盈利預(yù)期增長（分子邏輯），要么來自無風(fēng)險利率下行（分母邏輯）。 

　　從市場估值角度看，2018年年底2019年年初，估值處于歷史較低水平，上證A股的市盈率(TTM)為11倍，此前只有在2014年短期到達(dá)過9倍左右的歷史最低估值，且遠(yuǎn)低于2001年時65倍的估值。目前來看，雖然估值較2019年年初有所提高，但仍處于歷史偏低位置，權(quán)益市場性價比依舊較高。同時，和海外主要股市比較，目前，美國標(biāo)普500估值為23.74倍，日經(jīng)225指數(shù)估值為19.06倍，德國DAX估值為24.45倍，A股的估值相對而言是最便宜的。此外，國內(nèi)銀行間利率和流動性是判斷社會流動性的一個核心點，為了更加綜合地考慮A股的估值水平，將A股的估值和社會流動性結(jié)合，可以擬合出A股全面估值指數(shù)。擬合的指數(shù)對上證綜指走勢具有較好的指導(dǎo)意義，而目前，A股全面估值指數(shù)同樣處于相對低位。 

　　雖然A股當(dāng)前的估值已經(jīng)比較便宜，但更多的擔(dān)憂來自企業(yè)盈利，因為2019年工業(yè)企業(yè)利潤大多處于負(fù)增長狀態(tài)。2019年，利潤衰退的壓力已經(jīng)在股價里有所反應(yīng)。但是，我們認(rèn)為，不應(yīng)對企業(yè)盈利過于悲觀，主要理由如下：其一，2020年經(jīng)濟大概率企穩(wěn)，只要經(jīng)濟能夠保持增長，企業(yè)盈利下滑就是短期現(xiàn)象，企業(yè)盈利增速長期和GDP名義增速基本相當(dāng)，在通脹保持高位、經(jīng)濟中速增長的狀況下，企業(yè)盈利增速為負(fù)的可能性較��；其二，2020年降稅減費依舊是重點，可以部分對沖企業(yè)凈利潤下滑的風(fēng)險，也可以促進(jìn)居民部門消費，并最終改善企業(yè)盈利。更為重要的是，減稅會提高企業(yè)利潤率，從而激發(fā)企業(yè)投資研發(fā)的積極性，推動經(jīng)濟進(jìn)入創(chuàng)新模式，最終帶來可持續(xù)的利潤增長。 

　　股價的主要影響因素，除了企業(yè)業(yè)績和估值外，還有市場的無風(fēng)險利率。目前，估值修復(fù)仍需等待盈利拐點出現(xiàn)，2020年下半年無風(fēng)險利率大概率維持緩慢下行態(tài)勢，市場再次走高需靜待經(jīng)濟再次探底得到確認(rèn)。 

　　市場流動性保持充裕 

　　第一，宏觀流動性寬裕。 

　　我們用M2與名義GDP的增速差來衡量市場的真實通脹率，真實通脹率與全A股風(fēng)險溢價有一定同步性。從宏觀方面來說，2020年財政政策大概率較為積極，中央政府加杠桿以刺激經(jīng)濟，流動性大概率充足。在配合中央政府加杠桿的過程中，M2與名義GDP的增速差將上行，對全A股風(fēng)險溢價有所支撐。 

　　除此之外，M1、M2剪刀差可突出反映企業(yè)資金占比和資金的活化程度，一定程度可以認(rèn)為是新一輪周期的同步指標(biāo)，甚至是先行指標(biāo)。通常，其與上證綜指走勢也存在一定的相關(guān)性。2020年M1和M2的增速差可能企穩(wěn)回升，從宏觀流動性層面對市場提供支撐。 

　　比較信用利差和股市之間的關(guān)系，滬深300隱含收益率（即股價走勢的倒數(shù)）與信托收益率高度相關(guān)。2019年市場上最值得關(guān)注的現(xiàn)象是“剛兌”信仰被打破，從包商銀行破產(chǎn)到第一例城投債違約，市場資源開始重新整合配置，向更高效率的部門轉(zhuǎn)移。“破剛兌”是國內(nèi)經(jīng)濟基本面對存量爭奪的呼應(yīng)。2020年，在“破剛兌”整體基調(diào)下，市場資源重組后，信用利差大概率下行，高收益剛兌資金減少，資金流入股市，對股市產(chǎn)生一定支撐。 

　　第二，微觀流動性可觀。 

　　2019年新增投資者數(shù)量及融資融券余額均有上行。內(nèi)部資金方面，從投資者結(jié)構(gòu)看，2019年三季報顯示，陸股通及社�；�金增持明顯，公募基金、一般法人及私募持股市值大幅下行。2020年，險資和社保基金入市規(guī)模將進(jìn)一步提升。2018年10月，證監(jiān)會明確提出要“引導(dǎo)保險、社保等更多增量中長期資金入市”；2019年10月21日，證監(jiān)會召開的社�；�金和部分保險機構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會上，明確提出要從轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境入手，逐步推動提升中長期資金入市比例。隨著保險業(yè)的不斷規(guī)范以及保險需求的提升，保險資金預(yù)計維持穩(wěn)定增長態(tài)勢，對股市而言也是一筆可觀的增量資金。 

　　外資方面，A股對外開放程度不斷增強，陸股通累計買入成交凈額持續(xù)上行，三季度陸股通和QFII 合計持股市值已突破1萬億元，其體量已經(jīng)能與國內(nèi)保險公司和基金相媲美。2019年，資本市場對外開放的紅利不斷釋放，3大國際指數(shù)相繼納入A 股。截至目前，MSCI指數(shù)已經(jīng)完成A 股的第3階段第3步納入，A 股大盤股、創(chuàng)業(yè)板股和中盤股的納入因子均已達(dá)到20%；標(biāo)普道瓊斯指數(shù)中A股的納入因子為25%；富時羅素指數(shù)已經(jīng)完成A 股的第1階段第2批次納入，納入因子達(dá)到15%。 

　　2020年，A股對外開放進(jìn)程將繼續(xù)推進(jìn)。除此之外，人民幣匯率大概率走強，人民幣資產(chǎn)吸引力加大。陸股通資金對匯率較為敏感，匯率走強利于外資增加權(quán)益資產(chǎn)的配置權(quán)重。 

　　市場切換至存量資金博弈 

　　2019年，除了在一季度行情大漲的時候兩市成交量明顯放大，二季度開始行情進(jìn)入振蕩調(diào)整期后，成交量逐漸收斂。市場由年初的增量資金入市切換至目前的存量資金博弈，結(jié)構(gòu)性機會明顯。 

　　中美貿(mào)易摩擦核心是匯率 

　　貫穿2019年的主線是存量爭奪，反映在國際形勢上，中美貿(mào)易摩擦是國際形勢對存量爭奪的呼應(yīng)，康波蕭條期的貿(mào)易摩擦代表領(lǐng)先國逼迫追趕國加杠桿、開放市場。 

　　在中美貿(mào)易問題上，目前需要面對的問題是全球滯漲問題。換句話說，現(xiàn)階段，重要的是中美兩國誰的承受能力更強，轉(zhuǎn)移到美國的資本是否會回流到中國來。因此，未來主要的關(guān)注點是匯率。當(dāng)我們能夠看到美國的風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售，并開始重新流回中國的時候，中國資本市場的真正牛市才有可能來臨。 

　　2020年，人民幣不具備大幅貶值的基礎(chǔ)，從這個層面來說，權(quán)益市場將獲得支撐。中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r緩和，已經(jīng)達(dá)成第1階段的協(xié)議，但不確定性依舊較大。 

　　底層制度有所調(diào)整 

　　經(jīng)過金融供給側(cè)改革，資本市場地位空前提高。2019年上半年，金融供給側(cè)改革拉開序幕。針對金融供給側(cè)改革，政策在以下幾方面著重發(fā)力：其一，打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)；其二，加大金融改革開放力度；其三，增加多層次金融產(chǎn)品供給，豐富居民和企業(yè)投資渠道，加強股票、債券、基金、理財、保險等金融產(chǎn)品布局，降低房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中的配置比重；其四，加快多層次資本市場建設(shè)，提高直接融資比例、豐富多層次銀行體系、推動科創(chuàng)板和注冊制落地、完善債券市場結(jié)構(gòu)、建立完善的退市機制，改善金融機構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)；其五，改善金融和實體經(jīng)濟的供需結(jié)構(gòu)，避免資金過度流向杠桿過高的領(lǐng)域，將資源向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)傾斜。 

　　中國資本項目開放不斷推進(jìn)。最早海外資金進(jìn)入中國資本市場的渠道是QFII和RQFII，中國要經(jīng)過嚴(yán)格的審批，而且退出也不方便。不過，后來，在滬深港通、債券通建立之后，中國政府宣布取消QFII和RQFII的額度限制，相當(dāng)于進(jìn)入限制完全取消；退出機制也在2018年重新修訂，QFII每月匯出資金不得超過總資產(chǎn)20%的規(guī)定已經(jīng)取消。此外，過去，外資在中國設(shè)立金融公司都有股份限制，只能占據(jù)小股東的位置。而近兩年，限制逐步被取消，外資控股的銀行、保險、證券、基金公司相繼設(shè)立。在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，外資已經(jīng)可以設(shè)立獨資的私募基金公司。與中國資本市場開放相對應(yīng)，近幾年，中國的股市和債市相繼被納入摩根斯坦利、彭博巴克萊、摩根大通等全球指數(shù)，這也推動了外資的持續(xù)流入。 

　　股指期權(quán)推出。為深化資本市場改革，激發(fā)市場活力，證監(jiān)會正式啟動擴大股票股指期權(quán)試點工作。股指期權(quán)的推出具有以下重要意義：其一，完善資本市場風(fēng)險管理體系，改善投資者結(jié)構(gòu)；其二，豐富市場策略組合，為期貨行業(yè)發(fā)展注入活力；其三，與場外工具相輔相成，降低對沖成本；其四，進(jìn)一步推動我國金融市場國際化。 

　　展望及策略建議 

　　行情展望 

　　2019年，全球經(jīng)濟處于第5輪康波周期衰退向蕭條過渡期，貫穿全球的主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪繝帄Z，新興市場/發(fā)達(dá)市場指數(shù)走熊是市場表現(xiàn)層面對存量爭奪的呼應(yīng)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦是國際形勢對存量爭奪的呼應(yīng)，“破剛兌”是國內(nèi)經(jīng)濟基本面對存量爭奪的呼應(yīng)。存量爭奪背后的原因是信息科技革命紅利的衰竭。 

　　2020年，全球經(jīng)濟增長將迎來拐點，中國經(jīng)濟面臨的外部壓力減輕；全球主流央行政策立場趨向?qū)捤桑�我國貨幣政策將錨定PPI及核心CPI，利率下行通道將打開，但節(jié)奏保持穩(wěn)�。辉趦�(nèi)外基本面憂慮猶存的狀況下，國內(nèi)大概率加大財政政策調(diào)控力度，以拉動基建投資為主要抓手，平衡經(jīng)濟增長中的壓力。 

　　A股目前處于窄幅振蕩格局，市場消化經(jīng)濟下行及盈利衰退的尾部風(fēng)險，經(jīng)濟能否在風(fēng)雨飄搖后探底回升，決定著行情的長度及高度，后期市場需要關(guān)注重要變量的表現(xiàn)。A股估值目前再次調(diào)整至偏低區(qū)域，雖然高于2018年年底，但仍處于歷史低位。同時，流動性邊際寬松。在市場底層制度不斷修復(fù)的過程中，政策引導(dǎo)內(nèi)外部中長期資金入市將成為支撐行情的助力之一，人民幣匯率能否承壓成為中美貿(mào)易角逐的核心變量。除此之外，“破剛兌”是目前市場的主流基調(diào)，資源實現(xiàn)重組配置，向高效率部門轉(zhuǎn)移。在此基調(diào)之下，股市已具備走牛的基礎(chǔ)。若市場尾部風(fēng)險得到解決，2020年將迎來股市的新一輪機會。 

　　股指期貨策略展望 

　　2020年，股市具備走�；�礎(chǔ)，上證綜指的交易底部很可能在2700點，壓力位在3600點。 

　　長期看，消費型白馬股依然會獲得投資者青睞。經(jīng)濟增速換擋期，龍頭公司市占率強者恒強，外資流入將首選A股核心資產(chǎn)品種，受到科技類型股票業(yè)績增長和未來發(fā)展?jié)摿�巨大的影響，行業(yè)龍頭公司將長期跑贏非龍頭公司，以核心公司組成的滬深300指數(shù)跑贏全樣本的上證指數(shù)。