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系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在市場(chǎng)呼喚股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

2007年06月19日 10:31

朱凱棟

    5月27日，就在絕大多數(shù)的股民依然信心滿滿的時(shí)候，股指期貨模擬仿真交易的0706、0709兩個(gè)主力合約卻突然跳水了。“我們也不知道是怎么回事，上升勢(shì)頭一下就逆轉(zhuǎn)了，空頭的實(shí)力很強(qiáng)，而且好像對(duì)后市的預(yù)期很有把握，隨后多個(gè)遠(yuǎn)期合約被悄悄埋下了賣單。”北京中期一位股指期貨分析師回憶說(shuō)。

    5月29日，盡管滬深300現(xiàn)貨指數(shù)創(chuàng)下歷史新高，但仿真交易遠(yuǎn)月合約0707、0709、0712均下挫。5月30日上證綜指大幅下跌281點(diǎn)，跌幅達(dá)6.76%，一半個(gè)股跌停，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在這波牛市中再一次露出猙獰面目。

    “我們根據(jù)數(shù)據(jù)連續(xù)3年測(cè)算，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為40%上下，與境外成熟市場(chǎng)相比較是很高的。可以預(yù)見(jiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必將與不斷成長(zhǎng)中的中國(guó)股市如影隨形�！奔卧Ｍ顿Y管理公司董事長(zhǎng)劉方生告訴《證券市場(chǎng)周刊》，劉曾為道富、巴克萊長(zhǎng)期管理對(duì)沖基金，有著豐富的規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)。

    缺乏股指期貨這樣的對(duì)沖工具，感到郁悶的還不只是場(chǎng)內(nèi)的投資者，監(jiān)管層也面臨著投鼠忌器的尷尬境地�！巴顿Y者教育”阻止不了瘋狂，“準(zhǔn)備金、加息”又屢屢不被當(dāng)回事，終于激出了“提高印花稅”這樣的猛藥，差點(diǎn)動(dòng)搖了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

    散戶、機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者這次一起暴露在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的狂風(fēng)暴雨下，暴跌怎么發(fā)生的已經(jīng)不重要，關(guān)鍵是下次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)我們有辦法規(guī)避嗎？

    股指期貨應(yīng)適時(shí)入場(chǎng)

    “5.30”暴跌完全可以成為教科書(shū)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的完美例證。“現(xiàn)在市場(chǎng)內(nèi)積聚如此之大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，正是股指期貨這樣的對(duì)沖工具發(fā)揮強(qiáng)大作用的時(shí)候。難道非得要等到熊市到來(lái)的時(shí)候，大家才又想起股指期貨的作用嗎？”大成基金一位基金經(jīng)理說(shuō)，一語(yǔ)成讖，兩天之后整個(gè)市場(chǎng)總市值蒸發(fā)2萬(wàn)億元。

    “無(wú)論何時(shí)推出股指期貨都是最好的時(shí)機(jī)，在遵循市場(chǎng)化原則的前提下金融衍生品的推出不應(yīng)該還是按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式來(lái)進(jìn)行。”中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副主席常清在談?wù)撏瞥鰰r(shí)機(jī)時(shí)表示，“按照計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的手段來(lái)審批最市場(chǎng)化的股指期貨，等到全部準(zhǔn)備充分了也得3年以后了。”

    股指期貨這樣的金融衍生品在本質(zhì)上就是為了給市場(chǎng)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者提供化解市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。無(wú)論是在股指上沖4000點(diǎn)的時(shí)候，還是市場(chǎng)整體掉頭跳水時(shí)，市場(chǎng)內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在。

    “相比暴跌中只能嘆息的散戶，基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者也面臨著兩難抉擇：或者冒著顯著增加的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加倉(cāng)，或者甘愿踏空而將大量股票出手�！币晃换鸾�(jīng)理在談到當(dāng)前處境時(shí)說(shuō)�！坝捎谂瓮丫玫墓芍钙谪涍t遲不能上市交易，我們?cè)诩睗q行情中進(jìn)行一級(jí)資產(chǎn)配置的方法只能是調(diào)整股票和債券的比重，這樣做成本高、運(yùn)作周期漫長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高。基金如果現(xiàn)在看空大盤整體走勢(shì)，也只能減少其持有的股票。這種最原始的資產(chǎn)配置方法效率低下，成本較高，短期的大幅波動(dòng)反而導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，而且還要受到流動(dòng)性的限制�！倍芍钙谪浛梢允够鹜ㄟ^(guò)賣出股指期貨，快速高效地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置，使暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口及時(shí)得到調(diào)整。

    另一方面，如果機(jī)構(gòu)想繼續(xù)加倉(cāng)，也同樣面臨著尷尬局面，就算指數(shù)的趨勢(shì)是長(zhǎng)期向上，但是短期的大幅振蕩讓巨額股票持有者只能被動(dòng)承受損失。面對(duì)如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，繼續(xù)持有的投資者可在股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值，做空相應(yīng)股指，一旦市場(chǎng)真的掉頭向下，期貨市場(chǎng)盈利將彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損。而如果現(xiàn)貨市場(chǎng)繼續(xù)上漲，期貨市場(chǎng)上做空的投資將會(huì)算入“持有成本”，如此一來(lái)，這些機(jī)構(gòu)投資者就不用擔(dān)心踏空或者調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的資金調(diào)動(dòng)問(wèn)題。一旦社�；�、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等長(zhǎng)線資金改變了以往只能靠拋售持股鎖定利潤(rùn)的游戲規(guī)則，在風(fēng)險(xiǎn)管理能力提高的前提下，投資者長(zhǎng)期持股就成為了可能。

    “現(xiàn)在的股指期貨可能因?yàn)闃?biāo)的合約規(guī)模過(guò)大不適合散戶投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是有了股指期貨之后股指期權(quán)的出臺(tái)就不遠(yuǎn)了�！背Ｇ褰淌谡f(shuō)，“相關(guān)的研究工作已經(jīng)在商品期貨市場(chǎng)銅品種上展開(kāi)了，同樣處于發(fā)展階段的韓國(guó)股票市場(chǎng)上KOSIP200股指期貨衍生出來(lái)的股指期權(quán)成為了其國(guó)內(nèi)眾多散戶最為青睞的產(chǎn)品。該期權(quán)在成就了韓國(guó)衍生品市場(chǎng)全球交易量第一的功勞之外，更重要的是為韓國(guó)的散戶投資者提供了一種切實(shí)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具�！睆墓芍钙谪涢_(kāi)始，完善的股指衍生品產(chǎn)品鏈的構(gòu)建有助于建設(shè)和諧、發(fā)展的股票市場(chǎng)，這已經(jīng)成為了市場(chǎng)內(nèi)外的一致共識(shí)。

    還要等多久

    盡管股指期貨的推出無(wú)論從宏觀層面，還是從具體操作層面對(duì)整個(gè)市場(chǎng)有著積極作用，但卻遲遲無(wú)法推出。

    “最為樂(lè)觀的估計(jì)也要到9月份了�！眳⒓庸芍钙谪浾撟C、研發(fā)到上市籌備所有環(huán)節(jié)的廣發(fā)期貨總經(jīng)理肖成告訴記者。他表示，除了《期貨公司高管人員管理辦法》以及專門為銀行類特別結(jié)算會(huì)員制定的相關(guān)辦法沒(méi)有公開(kāi)外，迄今，為《期貨交易管理?xiàng)l例》配套或?yàn)楣芍钙谪浬鲜蟹⻊?wù)的相關(guān)政策幾乎全部出臺(tái)。即便一些意見(jiàn)、通知或辦法還存在一定修改空間，大方向也已全部確定。

    中國(guó)金融期貨交易所在4月30號(hào)交易日結(jié)束之后，悄然公布了《中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約》、《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》兩項(xiàng)規(guī)則及其8項(xiàng)實(shí)施細(xì)則的征求意見(jiàn)稿，并從當(dāng)日起至5月11日向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

    此外，中期協(xié)正在組織期貨行業(yè)高管人員培訓(xùn)班，結(jié)束時(shí)間在6月中下旬。同時(shí)期貨公司年審、中金所會(huì)員審批、銀行結(jié)算等問(wèn)題也要一項(xiàng)一項(xiàng)推進(jìn)。

    由復(fù)旦金仕達(dá)與中金所共同自主研發(fā)的三級(jí)會(huì)員結(jié)算軟件系統(tǒng)已于前不久正式交付中金所。但由于三級(jí)會(huì)員之間的分層結(jié)算技術(shù)無(wú)縫對(duì)接尚未實(shí)現(xiàn)，目前系統(tǒng)還未能正常上線。

    一位參與股指期貨模擬交易的投資者告訴記者：“我們用的是期貨公司提供的交易系統(tǒng)，一到關(guān)鍵時(shí)刻就堵單子，特別是需要迅速平倉(cāng)的時(shí)候，我的單子總是不能順利報(bào)入，屏幕上總是在顯示‘正在申報(bào)’。實(shí)在等不及了，關(guān)了軟件，重新登錄，在報(bào)單的時(shí)候原來(lái)的價(jià)格早就不知道飛到什么地方去了，眼睜睜地看著自己踏空或者損失擴(kuò)大。”

    “我們注意到了這些問(wèn)題，尤其是有券商背景的期貨公司，原來(lái)做股票的客戶投身做股指期貨之后客戶暴增，期貨公司的交易系統(tǒng)時(shí)時(shí)處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)中�！币晃黄谪浌究偨�(jīng)理告訴記者。

    另外，市場(chǎng)普遍認(rèn)為基金、保險(xiǎn)和銀行等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的難度相當(dāng)大，準(zhǔn)備過(guò)程中除了相關(guān)的行政管理規(guī)定遲遲沒(méi)有出臺(tái)之外，各參與主體還都有屬于自己的一本難念的經(jīng)。一位基金經(jīng)理說(shuō)：“基金公司的后臺(tái)系統(tǒng)正在建設(shè)當(dāng)中，我們非常愿意參與股指期貨交易，但是現(xiàn)在一些客觀因素致使我們?cè)诔跗趨⑴c程度將不會(huì)很高�！倍y行因?yàn)樵诒ＷC金追繳擔(dān)保等技術(shù)細(xì)節(jié)上得不到滿足，在結(jié)算方面參與的積極性并沒(méi)有原來(lái)設(shè)想的那么高。

    就連經(jīng)驗(yàn)最豐富的期貨公司也紛紛表示還沒(méi)有準(zhǔn)備充分。目前期貨行業(yè)市場(chǎng)保證金只有160億元，而全國(guó)有180家期貨公司，再加上整個(gè)行業(yè)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和惡性的手續(xù)費(fèi)回扣大戰(zhàn)，實(shí)際上大多數(shù)的公司都處在虧損邊緣。正因?yàn)樯鲜鲈�，監(jiān)管層對(duì)于期貨公司的股指期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)申請(qǐng)非常謹(jǐn)慎，除了5家已經(jīng)在香港設(shè)立分公司的期貨公司外，其他期貨公司的申請(qǐng)排在5月底的年審之后進(jìn)行。一位期貨公司的總經(jīng)理告訴記者：“苦等不來(lái)的股指期貨已經(jīng)讓大家的熱情冷卻下來(lái)了，公司目前組織的模擬交易大賽逐漸冷清下來(lái)了，而在申請(qǐng)資格方面我們也已經(jīng)做好了兩手準(zhǔn)備，實(shí)在不成就不做股指期貨了。”

    “目前來(lái)看比較穩(wěn)妥的時(shí)間表應(yīng)該排在今年四季度，期貨業(yè)內(nèi)對(duì)此正在逐漸形成共識(shí)�！北本┕ど檀髮W(xué)胡俞越教授說(shuō)�！肮芍钙谪浀耐瞥霾粏螁问侵薪鹚粋€(gè)機(jī)構(gòu)可以完成的，這是一個(gè)全行業(yè)甚至跨行業(yè)間的整體協(xié)調(diào)、分工合作的復(fù)雜過(guò)程，大家都希望通過(guò)自己的努力能早一點(diǎn)推出股指期貨產(chǎn)品。但就算最終準(zhǔn)備充分了，決心還是要有人來(lái)下�！�

來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊

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