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人民幣外升內貶專家談如何看待升值貨幣的負利率

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2008年04月21日 09:26

    嘉賓

    瑞士信貸董事總經理、亞洲區(qū)首席經濟分析師陶冬

    中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理何帆

    國務院發(fā)展研究中心宏觀經濟研究部研究員張立群

    銀河證券首席經濟學家左小蕾

    2008年4月10日，央行公布外匯市場人民幣匯率中間價歷史性地突破了7元關口，以6.9920創(chuàng)下匯改以來的新高紀錄。

    僅一周之后，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，一季度消費價格水平同比增速達8%，遠高于“兩會”期間政府報告給定的全年CPI增速4.8%的控制目標。

    人民幣“對外升值”和“對內貶值”現(xiàn)象仍在繼續(xù)。

    而且，對外升值加速的預期仍然炙熱，對通脹壓力的擔憂同樣絲毫未減，升值能否抑制通脹也繼續(xù)成為市場爭論的熱點。

    “兩會”期間，央行行長周小川明確地就這一問題做出了回應，他表示，人民幣適當升值或者稍微快一點，有助于抑制中國貨幣的通貨膨脹。但抑制通貨膨脹不會成為匯率機制改革或者市場匯率浮動變化的主要原因。

    一個月之后的4月12日，周小川在出席國際貨幣基金組織會議時再次表示，匯率對調整失衡的作用有限，過分夸大其作用既不現(xiàn)實，也會誤導調整的進程。

    如何理性看待人民幣“外升內貶”的問題？在中國，升值對通脹真有緩解作用嗎？人民幣匯率升值未來將走向何方？本期圓桌，我們請到四位經濟學家進行討論。

    一個硬幣的兩面

    從去年下半年以來人民幣升值的速度在加快，這是有目共睹的，但是同時伴生的，是國內通脹壓力不斷增加，人民幣在對內貶值，怎樣看人民幣“外升內貶”的問題？

    陶冬：這是一個硬幣的兩面，過去十年，中國生產力的提高、經濟發(fā)展的速度遠遠快過世界其他國家，匯率作為兩個經濟體之間貨幣的相對價格，從經濟學理論角度解釋，人民幣升值是勢在必行的事情。

    但是人民幣實際升值幅度并沒有想象的那么快，它兌一籃子貨幣的實際匯率升速遠不及兌美元的升值速度，在這種情況下，當名義匯率的升值速度跟不上經濟的發(fā)展，實際匯率就開始起作用，就產生了通貨膨脹，這在經濟學中是一個定式。

    中國人把名義匯率看得太重，認為名義匯率過快升值會導致出口下滑及其他負面影響，試圖制止一個在經濟學中間必然出現(xiàn)的現(xiàn)象，結果就是名義匯率升值受阻，實際匯率、市場因素開始發(fā)揮作用，中國內部通貨膨脹開始升溫，實際上最終的結果和名義匯率上升的結果是類似的，都導致出口競爭力的降低。但是值得注意的是，匯率的升值在大多數(shù)情況下好過通貨膨脹，因為通貨膨脹對于國內經濟和社會的沖擊是大過匯率升值對本國經濟可能帶來的沖擊的。

    左小蕾：不要去刻意尋找這種現(xiàn)象產生的原因和解決辦法，隨著人民幣匯率彈性的增強，問題會逐步解決的。應該把他們分成兩個問題去看，對于內部的通脹，針對不同的形成原因去尋找解決辦法，而人民幣對外的升值，對于緩解通脹無效，但對匯率體制的進一步靈活性改革是有用的。

    何帆：“對外升值”和“對內貶值”事實上是兩個問題，不存在是否一致的問題，通脹是貨幣現(xiàn)象，所以要從貨幣角度分析。而在大家都對人民幣有快速升值的單邊預期時，如果不調名義匯率，通貨膨脹就會產生，從而令你的實際匯率調整，這就必須要權衡，你是容忍更快的人民幣升值還是容忍更高的通貨膨脹。我認為，通貨膨脹的成本會更大一些。

    治理通脹需要雞尾酒療法

    央行在去年三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中首次提及配合使用利率匯率工具來抑制通脹預期，從而引發(fā)了市場對于升值能否對通脹起到減壓作用的討論�！皩ν馍怠笔欠竦拇_能夠起到解決“對內貶值”問題的作用？

    陶冬：中國的通脹是由多個不同因素帶來的綜合癥狀，治理通脹也需雞尾酒療法，對于不同原因采取不同療法。但必須要指出的是，人民幣匯率升值可能在兩方面是對抑制通脹有效的。

    第一是匯率升值可以減輕進口通脹的壓力，大量原材料價格、能源價格上漲可以通過匯率變化消化掉一部分。當然這可能只是通脹的一部分，甚至不是主要部分，但這可以卸掉一部分沖擊力，這也就是周小川行長所講的匯率升值對抑制通脹可以有一定作用，但這并不是萬能藥，不能治通貨膨脹當中所有的病。

    另外一方面，升值可能幫助減輕國內流動性問題。如果人民幣出現(xiàn)一次比較大的增長，有可能把市場對匯率的單方向的一邊倒式的升值預期改為雙向的。如果匯率不再由政府一肩扛，對于控制中國基礎貨幣是有好處的。

    但這是一把雙刃劍，如果做好，抑制了預期，可能會出現(xiàn)雙向性的波動，但如果升一點，又沒有辦法說服市場匯率已經到一定均衡水平，反而有可能會進一步刺激預期，情況會更加惡化。所以這取決于以什么樣的速度升值到什么樣的位置。但不可否認的一點是，目前這種蝸牛式的慢吞吞的升值速度，肯定是弊大于利。

    何帆：由于很多進口產品的成本在提高，因此人民幣升值對與緩解輸入型通脹是有用的，但是作用有限，因為中國通脹現(xiàn)象的產生更多的還是來自于國內因素。但是有一個好處是，人民幣升值可以使得貨幣政策靈活性更強，因為幫助減輕資金流入、外匯占款增加的壓力，從而減輕央行的貨幣沖銷壓力。

    張立群：首先要明確，國內價格問題主要是由部分產品供給不足造成的，和需求沒有太直接的關系，而且需求和貨幣、流動性過剩也沒有直接關系。沒有證據(jù)證明投資的增長和流動性過剩是同步的，因此在流動性過剩的背景下對投資的控制應該采取了一些非貨幣性的手段。當前我國經濟運行中，從貨幣到需求到價格內在沒有很密切的聯(lián)系，談到匯率、談到流動性，和價格難以產生太大關系。

    現(xiàn)在人民幣升值主要不是在短期內緩解通脹壓力，而是為了解決國際收支內部的不平衡問題，比如持續(xù)增長的貿易順差、增長較快的國外直接投資，這個手段很難和短期內國內經濟運行以及穩(wěn)定價格相掛鉤。

    左小蕾：我不認為升值能解決通脹問題。要想通過升值解決通脹問題，必須要滿足幾個前提。第一，進口產品結構跟通脹價格漲幅比較大的產品有較強替代性；第二，升值所帶來的進口產品降價幅度要大于國內同類產品，才更有替代性。

    要解決通脹問題，首先要知道中國目前的通脹如何形成。嚴格的說，去年通脹主要是由總需求大于總供給拉動的，主導原因是投資過熱、貿易順差較大、流動性過剩，因此需要收緊銀根，控制投資和調整順差。但是今年不一樣的，輸入型通脹的特征比較明顯，治理的辦法有兩個，一是在不降低現(xiàn)在消費水平的基礎上，號召將消費中浪費的部分降下來，減低成本；二是通過提高例如石油等產品價格來抑制邊際需求，因為低價格事實上是鼓勵消費的。

    匯率升值也是貨幣緊縮政策

    本國幣值“外升內貶”的現(xiàn)象包括巴西等在內的其他國家也發(fā)生過，例如新加坡在本月就宣布提高新加坡元的匯率波動區(qū)間中點，通過調整匯率替代加息進行貨幣緊縮，類似的做法對中國是否有借鑒意義？

    陶冬：很多新興國家都不約而同得出現(xiàn)了經濟過熱的問題，事實上匯率升值本身也是一種貨幣緊縮政策，這個意義上講，各國家選擇匯率調整，就可以比較少動用貨幣政策杠桿，少利用利率政策而影響整個經濟環(huán)境。

    每一個國家都有不同點，每一個病人的癥狀和病因都不可能完全相同，但在醫(yī)治的方法上很多方面是有共同性的，要么通過匯率政策，要么通過貨幣政策來調整經濟結構，使得內部經濟適應外部經濟變化。

    張立群：這要根據(jù)實際情況來分析，簡單的借鑒并沒有意義。

    人民幣匯率調整對解決貿易順差過大的問題是有效的，但不是非常直接或見效非�？斓拇胧＝衲昵皫讉€月貿易順差的減少不光是匯率升值所導致的，美國經濟的變化、勞動合同法的出臺、資源環(huán)境方面成本的增加、出口控制措施的作用等等，也都有關系。匯率政策的基本目標是使得貿易順差降下來，從而把流動性過剩的問題穩(wěn)住。

    要“彈簧”還是要“杠桿”

    如果拋開抑制通脹這一層的考慮，在已經呈現(xiàn)了快速升值的跡象之后，人民幣匯率未來的走勢預計將如何？匯率形成機制的改革又會有什么變化？

    何帆：我認為政府對匯率的管制應該放開，允許人民幣自由浮動�，F(xiàn)在市場都預期人民幣今年會升值10%，大家實際上都已經知道謎底了，那么與其在12月31日公布謎底，現(xiàn)在公布謎底也是一樣的。如果浮動的話，人民幣兌美元可能會升值15%左右，盯住一籃子貨幣匯率的有效匯率也就升值5%左右，但是那么后半年升值壓力就沒有那么大了，也可以有效打消市場的單邊升值預期。

    事實上有很多國家都有過放松匯率、甚至一下子讓貨幣浮動的做法，但都沒有出現(xiàn)很嚴重的后果。匯率實際上是一個緩沖，緩沖外部沖擊對本國經濟的影響，有了浮動匯率，就好比在中國經濟和外部有一個彈簧，否則就用一個杠桿直接聯(lián)動，外部沖擊影響到中國經濟影響更大�，F(xiàn)在外部沖擊比較大，我們更要有意地制造出這樣一個緩沖。我認為，現(xiàn)在是放松匯率、讓它自由浮動一個最好的時機。

    陶冬：人民幣匯率大幅升值涉及到方方面面的問題，而且涉及到經濟以外的問題，所以人民幣實際升值的幅度并沒有想像的那么快。我個人一直認為人民幣兌美元匯率如果完全放開，完全由市場決定，不加干預，那么應該在4到5之間。人民幣匯率升值確實是在加速，但是離公正值還有相當?shù)木嚯x，至于這個公正值是多少，是4、5還是6，可以爭論。

    如果有什么是會對人民幣升值壓力有緩解作用的，那么可能是美元匯率。如果美元止跌回升，人民幣升值的壓力就會有所減輕。對于美元未來走勢的判斷，我們認為在今年下半年或明年上半年會由弱轉強。

    左小蕾：我認為人民幣近期加快升值更多的是在為更進一步的匯率改革、獲得更大的匯率彈性空間做準備，并不是為了解決通脹問題。美國次貸危機爆發(fā)期間，人民幣匯率升值的外部壓力減輕了很多，正是我們主動調整匯率機制的時機，因為在壓力下進行改革是很危險的�，F(xiàn)在主動調整，可以避免到了下一輪全球流動性過剩的時候人民幣再次承受壓力，那時候我們的匯率浮動空間、彈性就會很大。

    我建議監(jiān)管部門去做一些研究，選定一個標準，例如貿易順差的規(guī)模，尋找到合理位置，在找到與這個規(guī)模對應的相對均衡的匯率水平，這應該是匯改的最終目標，雖然這個目標不是很容易就可以界定的。

    張立群：我國人民幣匯率升值一直按照主動性、可控性、漸進性的原則進行，不是一個很快的過程，這為對外經濟增長方式的轉變提供了一定的緩沖空間，因此可能使我們比歷史上日本做得好一些�？偟膩碚f，針對國際收支存在的問題，以及全面對外開放的背景，人民幣匯率的調整是必然的，但要兼顧好各個方面的關系。

    匯率政策貨幣政策有必然內在關聯(lián)度

    但人民幣的快速升值也讓市場產生了一些擔憂，比如出口型企業(yè)不堪升值壓力出現(xiàn)經營問題，再比如快速的升值吸引了更多熱錢流入，進一步加劇流動性過剩，這些矛盾怎樣解決？

    何帆：這種擔憂必然會有，但是值得指出的是，不能靠匯率政策或貨幣政策來救助出口部門，而要用財政政策和產業(yè)政策。比如對轉型企業(yè)給予政策優(yōu)惠、為工人提供再就業(yè)培訓，現(xiàn)在中國財政狀況這么好，但同時產業(yè)結構又很畸形，應該靠這些來幫助出口企業(yè)度過陣痛期。

    至于熱錢，那只能靠升值到位才能解決熱錢流入的問題。由市場決定匯率水平要好于一次性升值，因為官方決定的一次性升值說不好就升過了頭或升得不夠，如果讓市場去決定，永遠有空方和多方，只要力量比較均衡，就永遠有愿意流入和流出的資金。

    陶冬：如果人民幣不升值的話會有更多資金流入，今后就更難辦。幾年以前大家認為一動匯率，出口競爭力就沒有了，所以不愿意動匯率。但整個經濟是一個整體，匯率政策、貨幣政策有必然內在關聯(lián)度，通脹、升值、工資上漲也有這種關聯(lián)性。很多問題動一邊，另外一邊也會動。經濟的關聯(lián)性不會因為你主觀不想這么做就不存在。所有的人都認為匯率的公正值遠遠不止現(xiàn)在的數(shù)字，匯率被人為低估的最終的結果就是匯率沒動，但是通過其他形式，通過通脹的形式表現(xiàn)出來了，出口還是減少了。

來源：上海證券報

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