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此輪美元貶值何時見底?

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月27日 09:10

    (一)美元貶值不會引發(fā)美元危機

    美元危機具有三個重要特征：一是危機前美元有大幅貶值的空間；二是危機中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊。縱觀美元歷史，布雷頓體系崩潰后真正稱得上美元危機的只有1985年到1987年的動蕩。1980年第二次石油沖擊對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，而前美聯(lián)儲主席沃克爾的連續(xù)加息讓美元匯率在1984年內(nèi)達到峰值，美元指數(shù)在五年間上漲近六成使?jié)撛趨R率失調(diào)加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財長會議達成了廣場協(xié)議(Plaza Accord)，五國政府決定聯(lián)合干預外匯市場，使美元對主要貨幣匯率有秩序地下調(diào)，這給美元危機提供了制度要素。

    按照這個定義，未來發(fā)生美元危機的可能性較小。原因有三：一是匯率失調(diào)不太可能大幅惡化，美元中長期大幅貶值的空間不大。根據(jù)實證結(jié)果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率未來在經(jīng)濟放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數(shù)據(jù)依舊會使美元保持弱勢，但受超調(diào)影響，美元進一步大幅貶值的空間有些不足。

    二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟理論和歷史實踐分析，美元出現(xiàn)急速下跌的原因有且僅有一個，那就是美國經(jīng)常項目赤字的不可維持。一旦經(jīng)常項目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險的外部失衡，但這并不意味著它不可維持�？删S持性的支柱有三：一是美國國內(nèi)儲蓄率的提高；二是美國主要貿(mào)易伙伴內(nèi)部需求的快速增長；三是美國較高債務率的可維持。如果美國內(nèi)部儲蓄更多地轉(zhuǎn)化為投資并使生產(chǎn)更大程度滿足內(nèi)部消費需求，同時增強產(chǎn)品出口能力，而美國貿(mào)易伙伴更多依靠內(nèi)需消費最終產(chǎn)品，那么美國凈出口有望增加。而根據(jù)經(jīng)濟學家的研究，只有外債率達到50%，5%的經(jīng)常項目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時坍塌，美元急速貶值就不會發(fā)生。從次貸風波后的局勢發(fā)展來看，對未來不確定的擔憂會增加美國預防性儲蓄；以中國為代表的新興國家也正在進行刺激內(nèi)需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產(chǎn)，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉(zhuǎn)變成了凈買入美元資產(chǎn)，至少拋售美元資產(chǎn)尚未形成大規(guī)模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會受到致命打擊。由此可見，美國經(jīng)常項目赤字在次貸風波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒有必要。

    三是制度性變化短期內(nèi)發(fā)生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發(fā)的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內(nèi)不會終結(jié)美元時代，雖然美元的近代史幾乎就是一個貶值史，但美元的主導地位并沒有大幅減弱，聯(lián)合國報告顯示，2007年美元資產(chǎn)占全球外匯儲備資產(chǎn)的比重依舊高達60.5%，自2003年起僅下降了1個百分點左右。而且，國際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長時間。此外，就現(xiàn)在的國際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達國家?guī)砹藢嵸|(zhì)性的負面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟體也受到了制度穩(wěn)定的沖擊，外匯市場避免美元超跌的防范性干預不斷發(fā)生，不滿美元貶值的輿論也時有出現(xiàn)，如此背景下，類似“廣場協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發(fā)生。

    結(jié)合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動蕩，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構(gòu)成美元危機，而短期內(nèi)美元危機出現(xiàn)的可能性也比較小。

    (二)此輪美元貶值何時見底？

    1.美元貶值見底和美元匯率反彈的區(qū)別

    我們認為，美元貶值見底不同于美元匯率反彈，前者代表的是中長期趨勢反轉(zhuǎn)，后者則很可能是一種短期波動。造成美元匯率短期波動的因素主要包括經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，各主要國家貨幣政策的可能變化，次貸風波的局部反復，國際資本的頻繁流動等。

    2008年前三季度一系列不確定因素的存在將可能加劇美元波動性，期間美元匯率短期反彈將時有發(fā)生。美聯(lián)儲相對預期幅度較小的后續(xù)降息，歐洲央行和英格蘭銀行的可能降息，日本中央銀行的人事變化都可能成為新聞因素，導致美元短期反彈，而陸續(xù)放出的美國短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)如果顯露出復蘇跡象，美元幣值也會獲得短期支撐。但短期匯率反彈并不一定能夠讓美元徹底擺脫弱勢。只有在美國經(jīng)濟和次貸風波出現(xiàn)長期趨勢反轉(zhuǎn)并得到數(shù)據(jù)確認時，美元反彈才可能演化為貶值見底。

    2.美元貶值見底的條件

    根據(jù)以上分析，美元貶值見底的決定要素在于美元均衡匯率，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值將缺乏空間。美元貶值見底的根本條件是次貸風波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。

    根據(jù)美元均衡匯率的決定因素，美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風波對美國經(jīng)濟增長中長期沖擊有限，這實際上要求次貸風波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負面影響；二是美國貿(mào)易條件的持續(xù)改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩(wěn)定，進而避免美國進口價格指數(shù)的不利變化；三是美國技術(shù)進步的維持，這要求次貸風波對金融創(chuàng)新的抑制效應得到緩解。

    3.美元貶值可能的底部位置

    我們的實證研究表明，2007年7月至2008年3月的美元貶值存在“超調(diào)”成分，這意味著近期美元指數(shù)和各貨幣對創(chuàng)出的歷史低位已經(jīng)較為接近底部位置，只是由于利空因素尚未出盡，而次貸風波和美國經(jīng)濟的不確定因素還有待進一步甄別，美元匯率在觸及底部之前將經(jīng)歷一些短期波動。

    2008年3月17日，美元指數(shù)創(chuàng)下70.698點的新低，美元對歐元為1.5532(USD/EUR),對日元為95.78(JPY/USD)。對于美元指數(shù)而言，長期底部落于65點到70點的可能性較大；美元名義有效匯率和實際有效匯率的底部可能在80左右；就雙邊匯率而言，美元對歐元匯率的底部可能在1.57至1.62(USD/EUR)之間，美元對日元匯率的底部則可能在90至95(JPY/USD)之間。

    4.美元貶值見底的可能時機

    我們認為美元貶值見底可能時機出現(xiàn)在2008年第三季度的概率約為40%，出現(xiàn)在2008年第四季度的概率約為30%。形成如此判斷的原因在于，2008年下半年三個標志性的“趨勢反轉(zhuǎn)”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足。這三個趨勢反轉(zhuǎn)分別是次貸風波的趨勢反轉(zhuǎn)、歐美經(jīng)濟增長對比的趨勢反轉(zhuǎn)和歐美貨幣政策方向的趨勢反轉(zhuǎn)。

    首先，根據(jù)我們此前研究得到的預期，一系列擴張性財政政策和貨幣政策對美國經(jīng)濟的刺激效應將從2008年第三季度起集中顯現(xiàn)，歐美貨幣市場信貸緊縮也將由于流動性注入和信心恢復而得以緩解，次貸風波由擴散向平息的趨勢反轉(zhuǎn)將可能出現(xiàn)。

    其次，對美國經(jīng)濟的專題研究表明，2008年第一季度和第二季度，美國經(jīng)濟增長將持續(xù)萎靡，預估增長率約為0.2%和0.6%，而第三季度和第四季度美國經(jīng)濟增長有望反彈至2.1%和2.0%；相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟增長可能由于強勢歐元的負面影響在2008年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在2007年第四季度增長2.2%之后，預計2008年前兩季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長將初步放緩至1.7%左右，而在2008年后兩季度進一步放緩至1.5%左右。兩相比較，歐美經(jīng)濟增長的趨勢變化方向相反，美元對歐元匯率將獲得有力支撐。

    最后，美國同主要國家的貨幣政策可能在2008年第三季度出現(xiàn)較大反差。預計2008年第二季度美聯(lián)儲將繼續(xù)將基準利率下調(diào)至1.75%左右，而在通脹壓力加大的背景下，預計美聯(lián)儲將從2008年第三季度起重新緩步啟動加息，將基準利率上調(diào)至2%左右，并維持一段時間后繼續(xù)上調(diào)。而由于增長風險的加大，歐洲中央銀行則可能于2008年第二季度啟動降息周期，并在第四季度將基準利率下調(diào)至3.5%左右；英格蘭銀行也可能在2008年第二季度開始降息，并于第三季度將基準利率下調(diào)至4.75%左右。貨幣政策的趨勢反轉(zhuǎn)將給美元短期名義利率走強提供助力。三個“趨勢反轉(zhuǎn)”于2008年第三季度或第四季度的同時出現(xiàn)將促使美元反彈長期持續(xù)，美元貶值很可能將由此見底。

    課題組成員：鄒新、程實

    執(zhí)筆人：程實

    (本報告僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān))

來源：中國證券報

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