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美元將成為最大套利貨幣成為全球通脹肇因

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月17日 10:00

萬如海

    外匯市場走勢表明，隨著美國利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為全球最大的套利貨幣。以中國香港為例，一旦在香港交易的中國資產(chǎn)價(jià)格具備了吸引力，借出美元平價(jià)換成港元再買成中國資產(chǎn)，將成為一種最典型的套利模式，香港聯(lián)系匯率制也將被嚴(yán)重沖擊。

    近幾個(gè)月來，全球匯市、股市、債市、期市價(jià)格波動劇烈，各類資產(chǎn)價(jià)格的估值體系陷入混亂。這種情形，在布雷頓森林體系解體時(shí)也曾出現(xiàn)。而這一次，引起各類資產(chǎn)價(jià)格迅速調(diào)整的主因，則是對美元持續(xù)貶值和全球通脹形勢的強(qiáng)烈預(yù)期。而美元貶值，則是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢下的必然結(jié)果。

    美元貶值不可避免

    在戰(zhàn)后60多年中，每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退或面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲都用寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。但這一次，由于各種原因的綜合，減息的作用相當(dāng)有限。

    隨著全球化分工的推進(jìn)，美國諸多產(chǎn)業(yè)在勞動生產(chǎn)率上不再具備優(yōu)勢，從上個(gè)世紀(jì)90年代開始，“泡沫循環(huán)”而非“產(chǎn)業(yè)循環(huán)”成為推動美國經(jīng)濟(jì)增長的動力。得益于新興市場廉價(jià)商品的輸入和貿(mào)易順差國家用其外匯儲備大量購買美國國債，美國產(chǎn)出不足但依然可以用“別人”的錢來滿足自己的高消費(fèi)，并保持低通脹。永遠(yuǎn)的“免費(fèi)午餐”是一個(gè)夢想，高增長、低通脹的好日子到頭了。一方面，隨著全球化進(jìn)程的推進(jìn)，新興市場國家的工業(yè)化進(jìn)程加速和這些國家居民的消費(fèi)升級，使得廉價(jià)資源時(shí)代一去不返。另一方面，美國房地產(chǎn)市場泡沫終于難以為繼，房價(jià)下跌引發(fā)的次貸危機(jī)逐漸蔓延，對美國金融機(jī)構(gòu)的打擊漸成“火燒連營”之勢。

    然而，貨幣政策的放松并沒有顯著緩解金融市場的流動性緊張。市場參與者的主觀意愿成為關(guān)鍵因素，銀行不肯放貸、大企業(yè)則紛紛增持現(xiàn)金。用索羅斯的話來說，寬松的貨幣政策只是“把馬兒帶到了河邊”，但它肯不肯喝水就是另外一回事了。按照索羅斯的理論，貸款和抵押品是一對典型的“反身性”關(guān)系，泡沫形成過程中，抵押品價(jià)值的提高讓貸款變得更加容易，低成本貸款帶來的流動性反手推高了抵押品的價(jià)值。而現(xiàn)在，一切都倒了過來，以房價(jià)為源頭的各種金融衍生品價(jià)格的下跌，使得資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走向另一個(gè)極端，違約率僅1%的市政債券的拍賣價(jià)格的收益率竟達(dá)8%以上。于是，諸如對沖基金被追繳保證金、瀕于破產(chǎn)，大型投行揮刀砍去次貸部門、丟車保帥之類的消息層出不窮。

    貨幣政策放松難以挽救金融市場的危局，也同樣難以從根本上抵御經(jīng)濟(jì)衰退。如前面所說，美國勞動生產(chǎn)率已經(jīng)無法大幅提高。這樣，美國每一次危機(jī)，只能靠一個(gè)新的、更大的泡沫來“起死回生”，但美國已很難找到一個(gè)資產(chǎn)存在較大膨脹空間的領(lǐng)域了。

    雖然，美元貶值固然有利于出口，緩解美國貿(mào)易赤字，但起到對經(jīng)濟(jì)的刺激作用還需要較長的時(shí)間，況且出口對美國經(jīng)濟(jì)的拉動貢獻(xiàn)較小。消費(fèi)才是占2/3的“大戶”。

    而美國消費(fèi)增長也面臨著巨大困難。第一，抵押品價(jià)值崩潰使得信用萎縮;第二，美國儲蓄率極低，沒有信用的支持很難增加消費(fèi);第三，美國政府赤字的增加，使得其他國家對美元信任在降低;第四，美國人的消費(fèi)習(xí)慣也在調(diào)整。調(diào)查顯示，收到政府退稅后，只有5%的美國人會揮霍，而用于儲蓄和還款的比例大增。

    以上種種跡象表明，美國人花“未來錢”的能力和意愿都在降低。從歷史上看，沒有哪一個(gè)國家，可以透支消費(fèi)到“窮奢極欲”的程度，而不需要付出經(jīng)濟(jì)大調(diào)整的代價(jià)，無論它多么強(qiáng)大。

    于是，美元貶值就成為美國經(jīng)濟(jì)軟著陸(起碼是比較可控制地著陸)的唯一途徑。弱美元政策，不但可以提高美國出口企業(yè)的競爭力，還可以緩解美國債務(wù)壓力。

    美元成全球通脹肇因

    盡管美國官員一再宣稱堅(jiān)持“強(qiáng)勢美元”政策，但現(xiàn)實(shí)的好處使得美國必然選擇“弱勢美元”。美元貶值最好當(dāng)然是漸進(jìn)式的，而非崩潰。從實(shí)際情況看，美元“可控制的”貶值相當(dāng)容易實(shí)現(xiàn)。雖然全球金融市場已經(jīng)認(rèn)清了美國政府的意圖和美元貶值的內(nèi)在邏輯，但美國已經(jīng)通過全球化把持有大量美元的主要國家“綁”上了他的戰(zhàn)車。

    日本外匯儲備(到2月底)已經(jīng)突破1萬億美元，中國外匯儲備2007年底更達(dá)到1.53萬億美元。對中國、日本、中東等國來說，巨額美元儲備已經(jīng)成了一塊心病。大量減持絕無可能，第一流動性不具備，第二容易成為千夫所指，為美國背黑鍋，第三自身經(jīng)濟(jì)與美國息息相關(guān)，救之唯恐不及，哪里還敢“砸盤”?

    無法大量減持，但也不能任其縮水，于是各個(gè)國家主權(quán)基金紛紛出手，目標(biāo)是暴跌之后的美國金融股。這樣一來，“可控制的”美元貶值就達(dá)到了預(yù)期中“一箭三雕”的效果，刺激出口、降低債務(wù)、把其他國家“捆綁”得更緊密，進(jìn)而把美國的問題變成“大家”的問題。這再次印證了美國前財(cái)政部長約翰?康納利的名言:美元是我們的，但問題是你們的。

    這一次，美元將再次成為全球通脹的肇因。作為全球儲備貨幣的美元的泛濫，必然導(dǎo)致紙幣實(shí)際購買力的下降;同時(shí)因?yàn)橘H值是“可控制的”，其他貨幣對美元的升值幅度趕不上商品價(jià)格的上漲，全球通貨膨脹將難以避免。

    全球金融資產(chǎn)重新配置框架

    現(xiàn)在，股市已經(jīng)成了維系美國經(jīng)濟(jì)的唯一支柱。一方面，股市是企業(yè)融資、為經(jīng)濟(jì)輸血的主要來源；另一方面，美國社會的巨大財(cái)富仍保全于股市市值之中。正如索羅斯所說，與其說是股市崩潰預(yù)言了經(jīng)濟(jì)衰退，不如說是股市崩潰導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。如果股市再暴跌，美國經(jīng)濟(jì)就真是徹底沒救了。所以，在1月份美聯(lián)儲甚至為了救股市而緊急減息75個(gè)基點(diǎn)。

    按照索羅斯的看法，戰(zhàn)后美國60多年的經(jīng)濟(jì)景氣大循環(huán)周期已經(jīng)見頂，隨之而來的是美國經(jīng)濟(jì)地位的衰落和新興市場國家地位的提高。而美國金融機(jī)構(gòu)的主流觀點(diǎn)則認(rèn)為，即使這種情況發(fā)生，也不是短期內(nèi)的事情，三到五年之內(nèi)，全球金融資產(chǎn)仍然主要配置在歐美市場。

    最有可能出現(xiàn)的情況是:索羅斯的預(yù)言是大勢所趨，但因?yàn)槊绹c其他國家的聯(lián)系過于緊密，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本會由全球來分?jǐn)�，美國因此獲得了軟著陸的機(jī)會，但這仍然會是一個(gè)痛苦而漫長的療傷過程。并且由于美國開出了“弱勢美元”這劑“藥方”，全球?qū)⑦M(jìn)入滯脹階段。

    當(dāng)金融市場局勢漸趨穩(wěn)定，全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸到一個(gè)比較合理的水平，全球金融資產(chǎn)將有一次重新配置的需要:商品市場雖好、奈何規(guī)模太小，雖然大量資本進(jìn)入一個(gè)狹小的市場，必然帶來價(jià)格的大幅波動和泡沫出現(xiàn)，但以其規(guī)模來論，商品市場不足以在資產(chǎn)配置中占據(jù)一席之地;衍生品市場已經(jīng)倒塌，投資人短期內(nèi)不會再光顧這一高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域;債券無疑將配置更多資金，但收益率低到一定程度后，對資金的吸引力將下降;從歷史來看，股票市場在溫和通脹的經(jīng)濟(jì)增長階段表現(xiàn)相當(dāng)出色，似乎可以擔(dān)當(dāng)重任。

    以上是從資產(chǎn)類別來分析的，從不同國家經(jīng)濟(jì)來看，則可以得到更清晰的結(jié)論。外匯市場的走勢表明，隨著美國利率再降和美元匯率貶值，美元很可能替代日元，成為最大的套利貨幣。近期各個(gè)高增長的新興市場國家都有大量美元涌入。最簡單來說，這些錢只需要買入強(qiáng)勢貨幣債券，將來就以賺取利差和匯率升值。如果買入股票和房地產(chǎn)，則可多加一項(xiàng)資本利得。

    全球金融資產(chǎn)的配置是在全球比較之后進(jìn)行的，當(dāng)一項(xiàng)當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)變得有吸引力之后，便很難阻止熱錢流入。而一旦這些資金大量流入帶來資產(chǎn)價(jià)格的上漲，當(dāng)?shù)厣粞蛉盒?yīng)引發(fā)的泡沫形成機(jī)制便很難被打斷。這種情況在東亞尤其明顯。

    而從基本面來說，無論是技術(shù)周期所處階段、人口結(jié)構(gòu)，還是儲蓄率、消費(fèi)習(xí)慣潛移默化的改變，新興市場都比美國潛力大得多。當(dāng)然，除了內(nèi)部失衡外，這些國家也要面對全球共同的挑戰(zhàn)，那就是廉價(jià)美元的大量涌入。因此，未來部分新興市場將面臨更加嚴(yán)峻的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的形勢。

    以中國香港為例，一旦在香港交易的中國資產(chǎn)價(jià)格具備了吸引力，聯(lián)系匯率制將被嚴(yán)重沖擊。屆時(shí)，借出美元平價(jià)換成港元再買成中國資產(chǎn)，將成為一種最典型的套利模式。

來源：證券市場周刊

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