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宏觀調(diào)控工具的選擇如何看待人民幣"內(nèi)貶外升"

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年01月28日 09:28

王建

    應(yīng)重新認(rèn)識(shí)利率的作用

    在以往的宏觀調(diào)控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關(guān)系看，主要是通過利率的升降來調(diào)控以匯率和通脹率為代表的內(nèi)外平衡關(guān)系，即當(dāng)通脹率上升時(shí)，內(nèi)部需求會(huì)大于供給，相應(yīng)引出貿(mào)易逆差，導(dǎo)致本幣貶值。因此在以往時(shí)代，當(dāng)通脹率上升時(shí)，匯率是反向走勢(shì)，即會(huì)出現(xiàn)貶值。而提升利率，一方面可以抑制國內(nèi)總需求水平上升，從而抑制了國內(nèi)的通脹率，一方面也因?yàn)閴嚎s了國內(nèi)需求，使進(jìn)口得到抑制，同時(shí)促進(jìn)了出口，本幣匯率由此得到提升。所以當(dāng)加息對(duì)緊縮總需求發(fā)生了作用，使通脹率下降時(shí)，本幣匯率就會(huì)上升。

    但是在新全球化時(shí)代，在中國出現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)貶外升”，即當(dāng)通脹率與匯率出現(xiàn)同方向變動(dòng)，在這樣的時(shí)代，如果繼續(xù)沿用以往的宏觀調(diào)控理論和工具，肯定不會(huì)收到以往的效果。

    其一，從道理上說，在新全球化時(shí)代，由于中國與國際經(jīng)濟(jì)已融為一體，而前面的分析也說明，中國的貿(mào)易順差增長和人民幣匯率提升是長期趨勢(shì)，這樣就會(huì)引來大量投機(jī)于人民幣升值的國際“熱錢”，而國際熱錢的成本是熱錢本幣的利率，收益率則是人民幣利率與匯率之和，所以人民幣利率的提升，也是熱錢收益率的提升，所以提升人民幣利率不僅不會(huì)減少國際熱錢的流入，反而會(huì)刺激熱錢更大規(guī)模地流入。而在現(xiàn)行外匯管理體制下，央行是用基礎(chǔ)貨幣收購?fù)鈪R，這樣就會(huì)導(dǎo)致因外匯流入增長所投放的基礎(chǔ)貨幣的增長，導(dǎo)致貨幣供給量的增加。央行加息的目的本來是為了通過抑制貨幣投放而達(dá)到緊縮總需求的目的，但因?yàn)闊徨X流入的增加，投放的基礎(chǔ)貨幣反而被迫上升，所以加息這一舉措就變成了刺激貨幣投放的宏觀政策效果。由于加息引來的外匯流入更多，加息會(huì)提升本幣匯率這個(gè)結(jié)果沒變，但是由于貨幣供給規(guī)模更大了，對(duì)抑制通脹的目的來說，就是適得其反。

    其二，從實(shí)證角度看，加息沒有收到預(yù)期效果。自2007年3月以來，央行已進(jìn)行了6次加息，但通脹率到11月份已上升到6.9%的十年以來高點(diǎn)，廣義貨幣M2的增長率也從去年1月份的15.4%上升到11月的18.5%，所以很難認(rèn)為若央行在今年繼續(xù)加息，會(huì)有能壓制住通脹率和貨幣增長率的那一天。

    有人認(rèn)為，去年國際熱錢的大量涌入，其主因不是央行加息，而是中國資本市場如股市和地產(chǎn)價(jià)格的大幅度攀升，這個(gè)判斷我認(rèn)為是不對(duì)的，因?yàn)槿ツ暝谘胄羞M(jìn)行6次加息之后，國際熱錢流入占新增外匯儲(chǔ)備的比重是明顯上升了。如果以FDI加貿(mào)易順差為正當(dāng)外匯流入，這兩者之和在2003～2006年占新增外匯儲(chǔ)備的比重是74%，但2007年前9個(gè)月這個(gè)比重卻下降到63%，下降了10個(gè)百分點(diǎn)以上。顯然，熱錢比重上升與人民幣利率上升是同時(shí)發(fā)生的，但2003～2006年我們卻沒有看到這個(gè)情況，而地產(chǎn)價(jià)格的上升自2003年以來就很強(qiáng)勁，以至于到2005年國家不得不出臺(tái)抑制地產(chǎn)價(jià)格的大量措施。股市的“大牛市”出現(xiàn)在2006年，而當(dāng)年FDI加貿(mào)易順差比當(dāng)年新增外匯儲(chǔ)備還高出了3%，所以如果國際熱錢是為了投機(jī)于中國的資產(chǎn)價(jià)格，那為什么在本輪經(jīng)濟(jì)增長高潮的前幾年我們看不到，卻偏偏在央行連續(xù)加息后出現(xiàn)了呢？所以人民幣利率上升與熱錢比重上升同時(shí)出現(xiàn)，不應(yīng)看成是偶然現(xiàn)象，而是有著因果關(guān)系的。

    其三，從國際上看，近年來由于日元利率很低而美元利率很高，所以引發(fā)了大量“套息”交易，國際上估計(jì)有近萬億美元。而去年以來，日本央行為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱而開始進(jìn)入加息通道，美聯(lián)儲(chǔ)則為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫崩潰所引發(fā)的衰退不得不減息，所以日元與美元間的套息交易被大量取消，表現(xiàn)為日元對(duì)美元的大幅度升值，目前已從2007年初的1：123上升到1：109，可見利率始終是影響國際資本流向的重要機(jī)制，而對(duì)美元與日元間的套息交易萎縮，國際上一般都是用兩國利率水平的相對(duì)變化來解釋，而未見有用美元資產(chǎn)價(jià)格作解釋的言論。那么，如果在國際主要貨幣資本之間發(fā)生的流向變動(dòng)是因?yàn)槔首儎?dòng)，在人民幣與主要國際貨幣之間的流向變動(dòng)就會(huì)例外嗎？

    此外從國際上看，發(fā)達(dá)國家對(duì)利率政策的使用也在發(fā)生變化，例如去年美、歐都出現(xiàn)了明顯較以前年份為高的通脹率，但是美國為了應(yīng)對(duì)金融市場危機(jī)，不得不連續(xù)減息，而歐盟自2006年以來為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱已開始連續(xù)加息，但在全球金融市場動(dòng)蕩的威脅下，也不得不放棄了加息舉措。到去年12月，歐元區(qū)的廣義貨幣增長率已高達(dá)10.7%的歷史高峰，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出原先所設(shè)定的4.5%的年增長率，但目前仍在醞釀減息�？梢�，由于時(shí)代不同了，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中利率與通脹率的關(guān)系也在發(fā)生變化，而并不似以往那樣，出現(xiàn)了通脹率的抬升就必須得加息。

    所以，我們必須重新認(rèn)識(shí)利率這個(gè)傳統(tǒng)宏觀調(diào)控工具在今天的作用，考慮新的宏觀政策工具組合。

    重新認(rèn)識(shí)匯率

    如果利率調(diào)節(jié)宏觀總需求的能力在當(dāng)代新經(jīng)濟(jì)格局中被弱化，那么哪個(gè)宏觀調(diào)節(jié)工具能取代？我認(rèn)為首先考慮的應(yīng)當(dāng)是匯率。

    在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中利率的地位之所以特別突出，是因?yàn)槔蕦?duì)需求水平變動(dòng)的影響最大，但這是在內(nèi)需主導(dǎo)時(shí)代得出的經(jīng)驗(yàn)和理論。進(jìn)入新世紀(jì)以來，雖然內(nèi)需在中國的需求增長中仍是主導(dǎo)因素，但外需的增長速度顯然更快。從凈出口占GDP的比重看，2006年為4.5%，去年一季度已上升到7.7%，二季度進(jìn)一步上升到9.8%，三季度則超過了10%，外需對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用已經(jīng)越來越大了，而且今后肯定還會(huì)上升。從工業(yè)化國家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國在工業(yè)化過程中出口占GDP的比重長期在9%左右，日本號(hào)稱出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，可戰(zhàn)后到70年代完成工業(yè)化的長期內(nèi)，出口比重最高也只有16%，而中國目前已經(jīng)達(dá)到40%，在未來時(shí)期進(jìn)入到前面所提到的承接發(fā)達(dá)國家重工業(yè)轉(zhuǎn)移時(shí)代后，出口比重肯定還會(huì)上升，可見外需因素對(duì)中國工業(yè)化過程的影響，已經(jīng)與以往的工業(yè)化過程完全不同了。而正是由于外需在中國需求的邊際變化中具有更重要的地位，就使匯率在調(diào)節(jié)中國總需求水平方面，以及對(duì)國內(nèi)通脹率的影響與控制能力方面，可能替代利率的地位。

    具體地說，由于在新全球化時(shí)代中國面臨著日益增長的巨大外部需求，而提升匯率是出口企業(yè)的減收因素，出口企業(yè)為了維持原有利潤就得提高供貨價(jià)格，這樣就可能使發(fā)達(dá)國家對(duì)中國的出口需求發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到緊縮總需求擴(kuò)張的目的。然而在長期內(nèi)保持較低匯率水平，是中國獲取更多新全球化利益，在與其他發(fā)展中國家的市場競爭中保持優(yōu)勢(shì)的重要條件，因此過快或過多地讓人民幣升值，從長遠(yuǎn)看對(duì)中國并不是有利的選擇。但若因外需增長過快，過度拉升了中國的通脹率，導(dǎo)致中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性增強(qiáng)，提升匯率就是抑制國內(nèi)通脹的重要宏觀調(diào)控手段，所以從新全球化時(shí)代所構(gòu)成的新環(huán)境看，人民幣匯率的提升速度必須把握在不顯著快于其他主要發(fā)展中國家匯率上升速度的水平上，并兼顧國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的要求。從這個(gè)意義上講，匯率就是平衡中國的全球化利益與保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長關(guān)系的核心。

    重新認(rèn)識(shí)通貨膨脹問題

    前面的分析已經(jīng)指出，由于在中國這類發(fā)展中國家與當(dāng)代發(fā)達(dá)國家之間存在著巨大的價(jià)格體系差距，而在新全球化時(shí)代市場的力量要糾正這個(gè)差距，所以主要發(fā)展中國家在長期內(nèi)出現(xiàn)較高通脹率就會(huì)是一個(gè)長期趨勢(shì)。提升匯率是抑制通脹率的必然選擇，但會(huì)使中國喪失新全球化利益，所以是讓匯率較高對(duì)中國的長期增長有利，還是讓通脹率較高對(duì)中國的長期增長有利，就必須進(jìn)行選擇。

    以往的經(jīng)濟(jì)理論通常認(rèn)為，年均不足1個(gè)百分點(diǎn)的物價(jià)上漲可以定義為“通縮”，1～3個(gè)百分點(diǎn)的物價(jià)上漲是合理通脹，超過5個(gè)百分點(diǎn)的物價(jià)上漲是顯著通脹，10個(gè)百分點(diǎn)以上是嚴(yán)重通脹，而若到幾十個(gè)百分點(diǎn)以上就是惡性通脹了。但是在新全球化時(shí)代，發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家有著巨大的價(jià)格水平差距，即便保持10%的通脹率也要30年左右才能與發(fā)達(dá)國家拉近價(jià)格水平，所以，像中國這樣的國家在長期內(nèi)出現(xiàn)6%～8%之間的較高通脹率，可能是一個(gè)新全球化時(shí)代的特有現(xiàn)象，也是中國為了享受新全球化利益所必須支付的代價(jià)。不僅是在中國，在其他能夠享受到新全球化利益的國家，目前都在經(jīng)濟(jì)增長率顯著提升的同時(shí)，也伴隨著較高的物價(jià)上漲率。例如印度，2007年經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到18年來最高點(diǎn)，為9.2%，而去年前10個(gè)月的通脹率也上升到了6.7%，并不比中國低。近年來俄羅斯和越南的經(jīng)濟(jì)增長率也顯著提高，去年前10個(gè)月前者的通脹率為10.8%，后者為8.1%，更高于中國。所以在新全球化時(shí)代，通脹率的合理水平至少在主要發(fā)展中國家都發(fā)生了變化，需要我們重新認(rèn)識(shí)。

    新全球化利益給予中國的是更快的工業(yè)化速度，也即更高的經(jīng)濟(jì)增長率，所以這也等于是要求中國的宏觀調(diào)控當(dāng)局，要在保增長還是保物價(jià)方面進(jìn)行選擇。在去年以來的通脹過程中我們可以觀察到一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，即實(shí)際消費(fèi)增長率并未因通脹率趨于嚴(yán)重而下降，而是保持在一個(gè)與2006年大體相同的水平，即12%左右。物價(jià)的上漲只是提升了名義消費(fèi)額，而沒有減少實(shí)際消費(fèi)額，例如去年11月份雖然CPI指數(shù)上升到6.9%，但社會(huì)消費(fèi)品零售額也隨之提升到18.8%，實(shí)際消費(fèi)增長率還是12%。這個(gè)現(xiàn)象說明，只要有經(jīng)濟(jì)高增長的支撐，我國居民就有抗拒通脹的能力�？梢�，保增長比抗拒通脹更重要。當(dāng)然這并不是說通脹率越高越好，匯率越低越好，而是說，應(yīng)在經(jīng)濟(jì)增長所支撐的居民收入增長的基礎(chǔ)上，盡可能地保持較低匯率和容忍較高通脹率，而宏觀調(diào)控的藝術(shù)，就是要在這兩者之間找到最好的平衡點(diǎn)。

    對(duì)中國來說，通脹率的長期上升還有國內(nèi)因素。直到2030年中國才會(huì)到達(dá)人口高峰，但耕地面積卻已經(jīng)到必須保住18億畝才能滿足中國人口基本食品需求的邊界，所以可用于工業(yè)化、城市化的土地供給已經(jīng)十分有限。而人多地少這個(gè)基本國情，就決定了中國食品價(jià)格的長期上漲趨勢(shì)，目前出現(xiàn)的由食品價(jià)格推動(dòng)的物價(jià)結(jié)構(gòu)型上漲僅僅是開始。從這個(gè)角度看，我們也需要重新認(rèn)識(shí)在內(nèi)外部環(huán)境變化當(dāng)中的中國合理物價(jià)上漲率，而那些把物價(jià)上漲看成是短期現(xiàn)象，以為用宏觀調(diào)控工具還可以把物價(jià)上漲在長期內(nèi)壓到3%以內(nèi)的認(rèn)識(shí)，可能都會(huì)在未來的實(shí)踐面前碰壁。

    對(duì)低收入群體進(jìn)行較大規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付

    最后，我們來討論在新全球化時(shí)代中國的宏觀調(diào)控工具的新組合問題。

    如果利率工具在未來的宏觀調(diào)控中被逐步“邊緣化”，那么用什么工具來取代才好呢？目前央行已經(jīng)越來越多地使用提高準(zhǔn)備金率的辦法來緊縮貨幣供給，但準(zhǔn)備金率是一個(gè)“數(shù)量型”工具，而不似利率工具帶有質(zhì)量性質(zhì)，利率就像一把篩子，可以通過利率水平變化來篩選好的企業(yè)，因?yàn)橹挥行б婧玫钠髽I(yè)才負(fù)擔(dān)得起價(jià)格更高的資金。但是利率水平如果被限定在一個(gè)很小的幅度內(nèi)變動(dòng)，尤其在發(fā)生經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候，不能通過提升利率水平來實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。所以財(cái)政政策中的稅率工具是否能部分取代利率的功能，就是一個(gè)值得探討的問題。從發(fā)達(dá)國家在當(dāng)代進(jìn)行宏觀調(diào)控的實(shí)踐看，也是在更多地使用稅率工具，例如美國目前為了防止經(jīng)濟(jì)衰退，就在醞釀大幅度減稅。但是稅收的特點(diǎn)使稅率不可能像利率那樣在短期內(nèi)多次變動(dòng)，所以稅率能在多大程度上替代利率，還必須研究。

    如果未來長期內(nèi)中國為了充分享受新全球化利益，以保持較高增長率，而必須忍受更高幅度的通脹率，財(cái)政政策中補(bǔ)貼工具就可能會(huì)被更多地使用，因?yàn)槟壳爸袊用袷杖胨嚼_的情況已經(jīng)很明顯，所以并不是所有居民都具有抗拒通貨膨脹的能力，這從去年消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)中就可以明顯看出來。例如在去年的消費(fèi)增長中，汽車、珠寶和住房等銷售額的增長，都大大高出消費(fèi)平均增長水平。因而如果存在較高通脹水平長期化的前景，就必須對(duì)中國的低收入群體進(jìn)行較大規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付，向低收入人口提供財(cái)政補(bǔ)貼，以保持社會(huì)穩(wěn)定。

    從2003年到目前，本輪經(jīng)濟(jì)增長是自改革開放以來首次在全面市場化條件下展開的經(jīng)濟(jì)增長高潮，也是在新全球化更加深入與更大規(guī)模展開的背景下出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長高潮，全面市場化下的增長，特別在新全球化背景下的增長，都改變了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，使大量我們以前所熟悉的傳統(tǒng)東、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論失效，所以從改革開放30年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程看，自2003年以來的這5年，中國宏觀調(diào)控當(dāng)局所面臨的國內(nèi)外環(huán)境，是最復(fù)雜多變的，出現(xiàn)的新矛盾、新問題也是最多的。由于人們的認(rèn)識(shí)只能來自于實(shí)踐，認(rèn)識(shí)永遠(yuǎn)具有滯后于實(shí)踐的性質(zhì)，在中國的宏觀調(diào)控中面對(duì)新問題卻使用了老辦法，一點(diǎn)也不奇怪。關(guān)鍵在于，我們是否在看到新問題后，通過不斷反思，不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)地進(jìn)行了對(duì)理論的再認(rèn)識(shí)與創(chuàng)新，以及對(duì)宏觀調(diào)控方式的修正。偉大的革命導(dǎo)師在這方面早就作出了榜樣，如果沒有列寧提出在落后的資本主義國家同樣可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義革命，就沒有十月革命的勝利；如果沒有毛澤東同志提出的農(nóng)村包圍城市的道路，摒棄了城市暴動(dòng)的俄國革命模式，也同樣不會(huì)有中國革命的勝利。所以在目前倡導(dǎo)對(duì)宏觀調(diào)控問題的深入討論乃至爭論時(shí)，允許各種不同意見的存在，甚至是批評(píng)，可能比以往任何時(shí)候都重要。

來源：中國證券報(bào)

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