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余永定:加快人民幣升值步伐堅(jiān)定從緊反通脹

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年12月18日 07:35

賈壯

    ———專訪中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)余永定

    言論摘要

    繼續(xù)對(duì)沖、升息、進(jìn)行“道德勸說(shuō)”、升值、出臺(tái)適度的財(cái)政政策以抵消貿(mào)易順差減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響、維持對(duì)跨境資本流動(dòng)的嚴(yán)格管理以遏制熱錢的流入和流出。

    當(dāng)前必須繼續(xù)執(zhí)行從緊的貨幣政策。通脹威脅正在加重，當(dāng)前反通脹政策信號(hào)不能削弱。

    升息不要過(guò)多顧慮匯率。在目前階段，利率政策應(yīng)服從治理通貨膨脹的目標(biāo)，匯率政策服從利率政策。

    中國(guó)1.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備必然是國(guó)際資本夢(mèng)寐以求的捕獵對(duì)象。如果中國(guó)過(guò)早放棄資本管制，其結(jié)果將是極其危險(xiǎn)的。

    升息不要過(guò)多顧慮匯率

    證券時(shí)報(bào)記者：央行在今年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，將加強(qiáng)利率和匯率政策協(xié)調(diào)配合，而在現(xiàn)實(shí)中我們卻經(jīng)常看到匯率和利率相互牽制的情況，央行應(yīng)該如何平衡兩個(gè)工具之間的關(guān)系？

    余永定：利率和匯率之間的關(guān)系可以用利率平價(jià)假說(shuō)來(lái)描述。例如，中國(guó)和美國(guó)之間的利差如果等于人民幣的升值預(yù)期，就不會(huì)有套匯資金流入中國(guó)。

    但是，利息率平價(jià)假說(shuō)在中國(guó)是否適用，或在多大程度上適用是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。從理論上看，中國(guó)仍存在資本管制，中國(guó)資本市場(chǎng)并非西方所說(shuō)的“有效率”的市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)存在額外的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，即便中美之間存在的利差為零，人民幣的升值預(yù)期是3%(或大于3%)，國(guó)際資金并不一定會(huì)流入中國(guó)。反之，在上述情況下，由于某種原因，國(guó)際資金仍可能大量流入中國(guó)。因而，我們?cè)谥贫ㄕ邥r(shí)不能過(guò)分拘泥于利息率平價(jià)假說(shuō)，而是應(yīng)該具體問題具體分析。

    對(duì)于2004—2005年前后流入北京、上海等城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的外國(guó)資金來(lái)說(shuō)，其原因與其說(shuō)是人民幣升值和升值預(yù)期，不如說(shuō)是人民幣沒有充分升值。許多在國(guó)外充其量不過(guò)是中產(chǎn)的海外華人紛紛在上海買房子。原因很簡(jiǎn)單：以他們手中的英鎊和美元計(jì)，這些房產(chǎn)的價(jià)格十分低廉。

    對(duì)于境外房地產(chǎn)投機(jī)者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格上升的潛力則是他們大量購(gòu)買房地產(chǎn)的主要原因。香港的房地產(chǎn)商告訴我，人民幣升值在他們的投資計(jì)劃中只是一個(gè)非常次要的因素。流入中國(guó)參與并購(gòu)、證券投資的外國(guó)資金也主要是看到中國(guó)資產(chǎn)的增長(zhǎng)潛力。

    2005年匯改后，在貿(mào)易順差中肯定有一部分不是真正的貿(mào)易順差，而是沒有真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)的資金流入。但是，這些資金不能簡(jiǎn)單稱之為“熱錢”。對(duì)于許多企業(yè)來(lái)說(shuō)，提前結(jié)匯、高報(bào)出口和低報(bào)進(jìn)口等等行為的目的是避險(xiǎn)而不是投機(jī)。

    2006年到2007年第一季度前后外國(guó)資金流入中國(guó)股市則主要是看到中國(guó)股市的巨大資本利得。對(duì)于外國(guó)投行來(lái)說(shuō)，相對(duì)于百分之幾十甚至百分之幾百的資本利得而言，3%—5%匯率升值這樣的“蠅頭小利”根本不值得一提。人民幣不升值或緩慢升值則是為外國(guó)資本從容不迫地廉價(jià)購(gòu)買中國(guó)資產(chǎn)提供了最佳環(huán)境。

    到目前為止，同其他因素相比，升值預(yù)期與中美利差之間的關(guān)系(利息率平價(jià)假說(shuō))對(duì)跨境資金的流入影響似乎并不大。因此，至少在當(dāng)前，在考慮利率政策時(shí)，過(guò)多顧慮利差似乎就沒有必要。升息導(dǎo)致的資金流入如果不能利用資本管制將其擋在國(guó)門之外，可以將其通過(guò)升值消化掉。如果在升息的同時(shí)又不想讓人民幣升值，就只有兩個(gè)辦法保證升息政策不因外資的流入而失效：資本管制和對(duì)沖�？傊�，升息不要過(guò)多顧慮匯率。至于其他制約升息的因素，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否能夠承受，按揭貸款的償還是否會(huì)出現(xiàn)問題等等倒是應(yīng)該多加考慮。如果人民幣匯率預(yù)期明顯加強(qiáng)(這可以在NDF市場(chǎng)上得到信息)，中美利差進(jìn)一步縮小，套匯資金的流入確實(shí)有可能顯著增強(qiáng)。到那個(gè)時(shí)候，我們面臨的選擇自然是放棄升息或大幅度升值�？偠灾�，在目前階段，利率政策和匯率政策之間的關(guān)系應(yīng)該是：利率政策服從治理通貨膨脹的目標(biāo)，匯率政策服從利率政策的需要。

    升值抑制通脹可作備選政策

    證券時(shí)報(bào)記者：有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)在央行貨幣政策捉襟見肘的主要原因是匯率缺乏彈性，所以主張人民幣對(duì)美元匯率加快升值解決通脹問題，對(duì)此您有何評(píng)價(jià)？

    余永定：我贊成匯率缺乏彈性給央行執(zhí)行緊縮性貨幣政策帶來(lái)困難的說(shuō)法。理論上說(shuō)，在其他因素給定條件下，如果一國(guó)存在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，而又不愿讓貨幣升值，就會(huì)因流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致通貨膨脹率上升，直至實(shí)際匯率的升值最終導(dǎo)致國(guó)際收支恢復(fù)平衡。但在實(shí)踐中，國(guó)際收支順差國(guó)可通過(guò)對(duì)沖政策吸干過(guò)剩的流動(dòng)性，或通過(guò)資本管制將投機(jī)資本擋在國(guó)門之外，從而在一定時(shí)期內(nèi)遏制通貨膨脹的發(fā)展。

    人民幣升值肯定有利于抑制通貨膨脹。但匯率只是一種價(jià)格，它反映國(guó)際收支的平衡狀況。在自由浮動(dòng)和固定匯率下，匯率都無(wú)法成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具。目前，我們實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)，匯率可以人為調(diào)整。但在中國(guó)，匯率政策主要是一種貿(mào)易政策工具，匯率變動(dòng)主要取決于貿(mào)易政策目標(biāo)，而不是抑制通貨膨脹的需要。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，政府一般不應(yīng)靠匯率升值來(lái)抑制由經(jīng)濟(jì)過(guò)熱所導(dǎo)致的通貨膨脹。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期(如1993年)，貿(mào)易狀況會(huì)趨于惡化，而升值雖然有助于抑制過(guò)熱，但卻會(huì)使貿(mào)易狀況進(jìn)一步惡化。一般情況下，為了抑制通貨膨脹，正確的政策應(yīng)是緊縮性財(cái)政和貨幣政策(在特定條件下也有緊貨幣、松財(cái)政或財(cái)政中性的組合)。

    應(yīng)該指出，在某些資本自由流動(dòng)、高度依賴對(duì)外貿(mào)易的小國(guó)(如新加坡)，匯率政策是維持物價(jià)穩(wěn)定的主要甚至是唯一工具。當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹的時(shí)候，就讓本幣升值。反之亦然。中國(guó)的情況雖然不同(如中國(guó)有資本管制)，但在目前情況下，匯率升值的貿(mào)易政策目標(biāo)與抑制通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)正好并行不悖，因而可以通過(guò)加快升值步伐以減輕央行升息的壓力。人民幣升值以抑制通貨膨脹應(yīng)該是一項(xiàng)備選政策。當(dāng)然，如果2008年國(guó)際形勢(shì)有變(如貿(mào)易順差的減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅度下降)，匯率政策還可以再次調(diào)整。

    貨幣供應(yīng)緊縮臨界點(diǎn)或已不遠(yuǎn)

    證券時(shí)報(bào)記者：您曾經(jīng)主張從貨幣需求角度分析流動(dòng)性過(guò)剩，能否再詳細(xì)談?wù)勥@個(gè)問題？

    余永定：“過(guò)剩”是一個(gè)相對(duì)概念。2007年8月中旬之前，全球都處于流動(dòng)性過(guò)剩狀態(tài)。但是，由于次債危機(jī)的嚴(yán)重性突然被投資者所認(rèn)識(shí)，所有投資者都想賣掉手中的債券和其他非流動(dòng)性資產(chǎn)以換取現(xiàn)金(或美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券)。盡管全球貨幣的供應(yīng)量并未發(fā)生變化，但是，由于對(duì)現(xiàn)金的需求急劇上升，全球流動(dòng)性突然出現(xiàn)不足。盡管各國(guó)中央銀行一再大量注入流動(dòng)性，全球流動(dòng)性不足一直延續(xù)到現(xiàn)在。次債危機(jī)導(dǎo)致的流動(dòng)性變化，對(duì)我們認(rèn)識(shí)中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩問題很有啟發(fā)。簡(jiǎn)單說(shuō)，可以認(rèn)為，中國(guó)的過(guò)剩流動(dòng)性=貨幣供給-貨幣需求。因而，可以認(rèn)為，中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩主要有兩個(gè)來(lái)源。其一來(lái)自中國(guó)國(guó)際收支不平衡和人民幣匯率缺乏靈活性(央行干預(yù)外匯市場(chǎng))所產(chǎn)生的新流動(dòng)性；其二來(lái)自中國(guó)居民持有貨幣的意愿下降，即貨幣需求減少所激活的已經(jīng)凍結(jié)的舊流動(dòng)性。換句話說(shuō)，一方面是貨幣供給過(guò)大(貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度過(guò)高)，另一方面是貨幣需求減少。

    持續(xù)大量的“雙順差”造成了人民幣的巨大升值壓力。為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不大量干預(yù)外匯市場(chǎng)，買進(jìn)美元，投放人民幣，形成新增流動(dòng)性。為了使貨幣增長(zhǎng)速度保持在與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平上，中央銀行又不得不進(jìn)行對(duì)沖，收回和凍結(jié)過(guò)剩的流動(dòng)性。從現(xiàn)在來(lái)看，央行確實(shí)還有進(jìn)一步緊縮貨幣供應(yīng)，即還有進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)沖的必要與余地。但是，從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，緊縮的臨界點(diǎn)大概已經(jīng)不遠(yuǎn)了。同時(shí)，正如夏斌所說(shuō)，央票實(shí)際上也是一種流動(dòng)性相當(dāng)強(qiáng)的資產(chǎn)，其凍結(jié)流動(dòng)性的能力是值得擔(dān)心的。

    同貨幣供應(yīng)增加一樣，貨幣需求減少也可以造成流動(dòng)性過(guò)剩。一方面，由于銀行儲(chǔ)蓄存款利息率的上升速度趕不上物價(jià)上漲速度，實(shí)際利息率為負(fù)，居民持有儲(chǔ)蓄存款的意愿下降。另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展為居民調(diào)整資產(chǎn)組合提供了條件，居民不再滿足于持有居民儲(chǔ)蓄存款，而希望把部分儲(chǔ)蓄存款變成股票。這樣，即便貨幣供給增長(zhǎng)速度不變，流動(dòng)性過(guò)剩同樣會(huì)產(chǎn)生。

    從供給和需求兩個(gè)方面區(qū)分流動(dòng)性過(guò)剩的來(lái)源，有助于認(rèn)識(shí)央行三大貨幣政策工具(提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票和提高銀行存貸款利息率)的不同作用。提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票可以吸干由貨幣供給增加導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩。但這兩項(xiàng)政策對(duì)貨幣需求則不會(huì)產(chǎn)生什么直接影響。為了吸干由于貨幣需求減少所導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩，最有效的貨幣政策應(yīng)該是提高利息率，這可以增加儲(chǔ)蓄存款的吸引力，從而增加公眾對(duì)貨幣(儲(chǔ)蓄存款)的需求。1993年-1996年治理通貨膨脹過(guò)程中所實(shí)行的存款利息率指數(shù)化(利息率同通貨膨脹率掛鉤)，就是一項(xiàng)旨在穩(wěn)定貨幣需求的政策。

    提高存、貸款利息率對(duì)信貸增長(zhǎng)速度，從而對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)速度的影響似乎并不十分明顯。除非中國(guó)實(shí)現(xiàn)了利息率自由化、短期拆借利息率真正成為作為信貸成本基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利息率，利息率政策對(duì)于信貸增長(zhǎng)速度的調(diào)節(jié)能力是值得懷疑的。

    減進(jìn)增出減少資本項(xiàng)目順差

    證券時(shí)報(bào)記者：對(duì)于放松資本項(xiàng)目管制、加快國(guó)內(nèi)資金流出以緩解流動(dòng)性過(guò)剩的建議，您有何看法？

    余永定：中國(guó)“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的建設(shè)還遠(yuǎn)未完成。在中國(guó)，尋租、套利、套匯的機(jī)會(huì)比比皆是。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)的財(cái)富再分配過(guò)程亦如火如荼。中國(guó)的金融體制依然脆弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中所存在的各種不平衡目前仍在惡化，整個(gè)社會(huì)中充斥著浮躁心態(tài)。在這種情況下，中國(guó)是根本經(jīng)不起跨境資本大進(jìn)大出的沖擊的。有進(jìn)就必有出。閘門開啟后，一旦洪水轟然而出，再想放下閘門就為時(shí)晚矣。中國(guó)1.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備必然是國(guó)際資本夢(mèng)寐以求的捕獵對(duì)象。如果中國(guó)過(guò)早放棄資本管制，其結(jié)果將是極其危險(xiǎn)的。

    根據(jù)世界銀行報(bào)告，在華外國(guó)跨國(guó)公司的利潤(rùn)率是22%。而在華美國(guó)公司的利潤(rùn)率據(jù)說(shuō)達(dá)到了33%。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)從中國(guó)賺的錢更是高得離譜。即便中國(guó)對(duì)外金融投資的收益率能達(dá)到新加坡的水平(8%左右)，作為一個(gè)整體，國(guó)家還是在做賠本生意。中國(guó)的當(dāng)務(wù)之急是減少外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，即減少雙順差，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。

    中國(guó)原來(lái)就不應(yīng)該持有如此之多的外匯儲(chǔ)備。由于美元的貶值和次債危機(jī)導(dǎo)致的證券背約，凝結(jié)著國(guó)人血汗的外匯儲(chǔ)備的價(jià)值正在或可能迅速揮發(fā)。而通過(guò)貶值和違約，美國(guó)則可以輕松地?cái)[脫它的外債。美國(guó)人聰明地利用了中國(guó)人害怕升值的心理，迫使中國(guó)在金融開放方面作出讓步。我們應(yīng)該好好想想，什么才是中國(guó)真正利益之所在。

    證券時(shí)報(bào)記者：在您看來(lái)，我們應(yīng)該如何平衡國(guó)際收支？

    余永定：我們應(yīng)該首先設(shè)法減少貿(mào)易順差，其辦法既包括人民幣升值也包括擴(kuò)大內(nèi)需的其他一系列政策。在貿(mào)易順差無(wú)法減少的情況下，為了避免外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增加，中國(guó)則應(yīng)考慮如何用資本項(xiàng)目逆差來(lái)平衡經(jīng)常項(xiàng)目順差。最后，是考慮如何管好和用好既有的外匯儲(chǔ)備。

    減少資本項(xiàng)目順差包括減進(jìn)、增出兩個(gè)方面。

    第一，減少由于價(jià)格扭曲導(dǎo)致的外資流入。具體措施包括：取消對(duì)外資的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)外國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)籌集資金，加強(qiáng)資本管制、防止投機(jī)資本流入和人民幣升值，使中國(guó)資產(chǎn)對(duì)外國(guó)購(gòu)買者來(lái)說(shuō)盡可能昂貴一些，等等。我無(wú)法理解，在國(guó)內(nèi)資金如此充裕的情況下，中國(guó)的個(gè)別企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為什么依然如此熱衷于向外資出售股權(quán)和被外資并購(gòu)。

    第二，支持中國(guó)企業(yè)走出去，逐步增加海外直接投資。這方面中國(guó)已經(jīng)有了不少成功的先例，比如中信在澳大利亞的一些投資。當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)走出去必須遵守循序漸進(jìn)的原則，否則又會(huì)陷入新的陷阱，成為東道國(guó)的“人質(zhì)”。

    第三，從走出去的順序來(lái)說(shuō)，金融企業(yè)對(duì)外證券投資應(yīng)該放在中國(guó)企業(yè)海外投資之后。換言之，國(guó)家對(duì)金融企業(yè)的海外證券投資管得應(yīng)該更嚴(yán)一些。對(duì)于國(guó)內(nèi)金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，培養(yǎng)人才才是第一位的事情。中國(guó)現(xiàn)在有QDII，在相當(dāng)一段時(shí)間里，這一渠道必須堅(jiān)持。

    第四，由于海外直接投資和金融企業(yè)對(duì)外直接投資在相當(dāng)一段時(shí)間都不能形成規(guī)模，用資本項(xiàng)目逆差來(lái)平衡貿(mào)易順差的做法短期內(nèi)仍難奏效。換言之，中國(guó)必須接受外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加的現(xiàn)實(shí)。

    繼續(xù)對(duì)沖、升息、升值

    證券時(shí)報(bào)記者：對(duì)于明年政府的宏觀調(diào)控，您有哪些政策建議？

    余永定：在2008年，如果世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯惡化，中國(guó)的凈出口可能少增、不增或減少。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度依賴外需，如果中國(guó)外貿(mào)順差不再增加(且不說(shuō)減少)，在其他因素不變的條件下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將會(huì)下降3個(gè)百分點(diǎn)左右�？紤]到這種可能性，中國(guó)是否就不應(yīng)該繼續(xù)執(zhí)行從緊的貨幣政策呢？我認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)前必須繼續(xù)執(zhí)行從緊的貨幣政策。通貨膨脹的威脅正在加重。特別是PPI等指數(shù)的上升說(shuō)明，通貨膨脹形勢(shì)在好轉(zhuǎn)之前可能還會(huì)進(jìn)一步惡化。由于當(dāng)前所存在的通貨膨脹預(yù)期，存在過(guò)剩生產(chǎn)能力，并不妨礙一些企業(yè)囤積居奇、等待物價(jià)進(jìn)一步上升，從而導(dǎo)致物價(jià)進(jìn)一步上升。即便從2008年某個(gè)時(shí)間開始，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)因出口減少而下降，通貨膨脹可能還會(huì)繼續(xù)發(fā)展一段時(shí)間。因此，當(dāng)前反通貨膨脹的政策信號(hào)不能削弱。屆時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度確實(shí)出現(xiàn)放緩的明顯跡象，政府應(yīng)該啟動(dòng)適度擴(kuò)張的財(cái)政政策，以維持9%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

    另一個(gè)問題是，現(xiàn)在是否應(yīng)該繼續(xù)加快人民幣升值步伐？我的回答也是肯定的，因?yàn)槿嗣駧派挡粌H有助于抑制通貨膨脹(特別是，如果利息率政策無(wú)法達(dá)到抑制通脹的目的)，而且有助于減少貿(mào)易順差(或至少明顯降低其增長(zhǎng)速度)。而后者本身是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。只要我們能夠用內(nèi)需代替減少的外需，就不必過(guò)于擔(dān)心貿(mào)易順差的減少。當(dāng)然，在這里要注意不要發(fā)生“超調(diào)”，即要避免使中國(guó)貿(mào)易順差下降過(guò)大。

    我的政策主張歸結(jié)起來(lái)包括：繼續(xù)對(duì)沖、升息、進(jìn)行“道德勸說(shuō)”、升值、出臺(tái)適度的財(cái)政政策以抵消貿(mào)易順差減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響、維持對(duì)跨境資本流動(dòng)的嚴(yán)格管理以遏制熱錢的流入和流出。盡管2008年是不確定性(特別是通脹形勢(shì)、凈出口形勢(shì)和資本市場(chǎng)形勢(shì)的不確定性)相當(dāng)大的一年，考慮到中國(guó)強(qiáng)大的財(cái)政狀況，中國(guó)必將能克服一切可能的困難，成功地維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與較快增長(zhǎng)。

來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)聲明：股市資訊來(lái)源于合作媒體及機(jī)構(gòu)，屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。