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升值又升息是糟糕的政策組合

2007年05月15日 08:32

    正因為失業(yè)過多，才導(dǎo)致了內(nèi)需不足，使得中國經(jīng)濟增長需要依靠投資和出口來推動。因此，投資增長過快并不是原因，而是結(jié)果。如果這個邏輯是正確的，那么對內(nèi)升息，對外升值的政策選擇將是非常糟糕的。

    在今天的中國，不會有人否認中國經(jīng)濟正處在內(nèi)外同時失衡的狀態(tài)。但是，對于內(nèi)外失衡的理解及其解決的方法則存在很大的分歧。其中有一種觀點將中國經(jīng)濟的內(nèi)外失衡概括為：內(nèi)部經(jīng)濟過熱，即投資增長過快；外部經(jīng)濟則順差過大，從而產(chǎn)生了巨大的本幣升值壓力——因此決策當(dāng)局應(yīng)當(dāng)選擇的宏觀調(diào)控政策自然是對內(nèi)升息、對外升值，因為升息是為了控制投資的增長，而升值則是為了控制順差規(guī)模。

    但是，這樣的判斷并不符合實際情況。中國經(jīng)濟的外部失衡的確是順差過大，但從對外開放的一般均衡模型來看，中國內(nèi)部經(jīng)濟的失衡與其說是投資增長過快，還不如說是失業(yè)過多。而且，正因為失業(yè)過多，才導(dǎo)致了內(nèi)需不足，才使得中國經(jīng)濟增長需要依靠投資和出口來推動。因此，投資增長過快并不是原因，而是結(jié)果。如果上述邏輯是正確的，那么對內(nèi)升息，對外升值的政策選擇將是非常糟糕的。

    升值無助順差下降

    一般而言，本幣升值可以減少一國儲備：從供給來看，本幣升值會造成出口成本的提高，從而導(dǎo)致本國出口的減少；從需求來看，本幣升值會改變?nèi)藗兊闹С鼋Y(jié)構(gòu)，即減少對本國產(chǎn)品的需求，增加對外國產(chǎn)品的需求，而這會導(dǎo)致進口的增加。供給與需求的這種反方向變化將有助于貿(mào)易順差的下降。

    但是，這樣的情況在中國恐怕難以發(fā)生。從供給角度看，人民幣名義匯率的升值很可能被實際匯率的貶值所抵消。實際匯率之所以會貶值，就是因為中國尚存在大量失業(yè)。如果再放松兩國模型的假設(shè)，進入更加符合實際情況的多國貿(mào)易模型，那么當(dāng)人民幣對美元升值時，由于美元對世界其他主要貨幣的貶值，人民幣的實際有效匯率可能是趨于貶值的。結(jié)果，在實際匯率和實際有效匯率均可能發(fā)生貶值的情況下，人民幣名義匯率升值不僅對于平衡經(jīng)常項下的國際收支沒有用處，反而會因為升值預(yù)期的形成而導(dǎo)致資本項目下、甚至是錯誤遺漏項目下的更大規(guī)模的順差。從中國目前的情況來看，對美國的貿(mào)易順差不見縮小，而對歐洲國家與日本的貿(mào)易也開始呈現(xiàn)出順差日益增長的趨勢，表明人民幣對外升值對于平衡國際收支是無效的。

    從需求的角度來看，中國的問題不在于消費與支出的結(jié)構(gòu)，而是在于消費與支出的總量不足。在消費與支出總量不足的情況下，不存在消費與支出結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換問題。既然如此，人民幣升值就沒有意義了，因為不管人民幣升值還是貶值，人們既不會增加對于外國商品的購買，也不會增加對于本國商品的購買。在目前階段，中國本土所生產(chǎn)的產(chǎn)品與來自于國外的進口產(chǎn)品并不是完全可以替代的商品，因此，只要中國居民的收入沒有顯著的提高，人民幣升值并不會導(dǎo)致人們放棄本土低價商品的購買，而去購買并不可替代的高價進口商品。所以，可以預(yù)期的結(jié)果是，人民幣對外升值并不會導(dǎo)致進口的增加。

    如果再從動態(tài)的角度加以討論，那么就會因為結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個長期過程而導(dǎo)致匯率的超調(diào)。而短期內(nèi)的匯率超調(diào)不僅會給貿(mào)易帶來沖擊，也會激勵金融領(lǐng)域中更多的投機而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟愈加偏離穩(wěn)態(tài)均衡，結(jié)果就有可能發(fā)生匯率持續(xù)升值與宏觀經(jīng)濟不斷惡化的惡性循環(huán)，直至引發(fā)金融或者經(jīng)濟危機。

    加息難抑投資過熱

    一般來說，升息是為了防止貨幣供給過多而引發(fā)通貨膨脹。但是，今天中國的問題只是投資過度，并不存在通貨膨脹。而且，投資過度主要也不是由于利率過低造成的，而是因為政府或者由政府控制的國有企業(yè)部門成為社會的投資主體所導(dǎo)致。所以，嚴格地講，中國今天所發(fā)生的投資過熱從本質(zhì)上講是一個結(jié)構(gòu)性問題，而不是一個資金成本問題。

    升息作為一種總量調(diào)控的手段，對于解決由于結(jié)構(gòu)性因素而造成的投資過熱可能是不起作用的，相反，還有可能帶來各種負面的影響。從內(nèi)部經(jīng)濟來講，升息將導(dǎo)致儲蓄對于消費的替代，從而使得原本就不足的消費更趨萎縮；從外部經(jīng)濟來看，由升息導(dǎo)致的人民幣資產(chǎn)的收益率提高，將會誘使更多的境外資金涌入中國進行投機性套利活動，由此產(chǎn)生的后果將是升值壓力更趨增加，而就業(yè)則會因為投資性外來資本被投機性外來資本替代而趨于下降。

    此外，在中國的國際收支不能恢復(fù)平衡的情況下，即使想要通過升息來控制貨幣供應(yīng)量也是做不到的。這是因為，升息所能控制的只是商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，卻不能控制因為儲備增加而引起的基礎(chǔ)貨幣供給的增加。如果再考慮到加息還會導(dǎo)致儲蓄增加和投機性外來資金的更多流入，那么采取這樣的調(diào)控方法實在是一種成本和風(fēng)險過大的做法。

    糟糕的政策組合

    其實，開放經(jīng)濟下的利率平價模型告訴我們，人民幣對外升值與對內(nèi)升息是一種非常糟糕的宏觀政策組合。

    宏觀經(jīng)濟的均衡條件為：本國的利率等于國際平均水平利率加上本國預(yù)期的匯率變動。根據(jù)這樣一個等式，如果宏觀經(jīng)濟管理當(dāng)局采取升息與升值政策的組合，那么就會產(chǎn)生這樣的后果：等式左邊的值會因為升息而變大；在國際均衡利率水平保持不變的情況下，等式右邊的值則會因為人民幣的升值或升值預(yù)期的存在而逐漸變小。這種結(jié)果一旦發(fā)生，就會發(fā)生人民幣自我加強式的升值過程——即人民幣愈是升息、國際投機資本就會更多地進入中國套利，流入中國的外國資本愈多，人民幣升值壓力就愈大，于是利率平價的投機敞口就愈大，從而中國所面臨的宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險也就愈大。這種狀況若是聽?wèi){其自發(fā)地演變，最終就有可能引發(fā)一場可怕的金融危機。

    當(dāng)然，中國今天內(nèi)外失衡的經(jīng)濟并非無解。在短期內(nèi)，所需要的是穩(wěn)定匯率和利率的政策，因為這樣的政策可以關(guān)閉利率平價中的投機敞口，降低直至根本消除境內(nèi)外投機者已經(jīng)形成的對于人民幣匯率的升值預(yù)期。而從長期來看，中國必須盡快地推進各種有助于創(chuàng)造與增加內(nèi)需的結(jié)構(gòu)性改革，只有當(dāng)中國有了足夠的內(nèi)需，才具有平衡內(nèi)外經(jīng)濟的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

來源：人民網(wǎng)－環(huán)球時報

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