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如何有效構(gòu)建我國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)

2007年04月13日 11:32

賈國(guó)文王崢

    前些時(shí)候，財(cái)政部有關(guān)官員表示，今后國(guó)債發(fā)行還要實(shí)現(xiàn)為市場(chǎng)其它債券產(chǎn)品定價(jià)的功能，即兼顧國(guó)債收益率曲線(xiàn)的有效構(gòu)建。關(guān)于如何有效構(gòu)建我國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)，筆者有一些不成熟的想法，現(xiàn)提出來(lái)供大家參考。

    要有一個(gè)統(tǒng)一的債券市場(chǎng)

    我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀是交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)并存，債券市場(chǎng)并不統(tǒng)一，實(shí)際阻礙了債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，同券不同價(jià)現(xiàn)象比比皆是，由此構(gòu)建的國(guó)債收益率曲線(xiàn)將不是唯一的。如果作為估值基準(zhǔn)的國(guó)債收益率曲線(xiàn)都不是唯一的話(huà)，債券市場(chǎng)的混亂程度可想而知，這就如同社會(huì)沒(méi)有了度量衡一樣。

    當(dāng)前短期融資券定價(jià)、公司債定價(jià)、企業(yè)債定價(jià)、浮動(dòng)利率債券基準(zhǔn)利率選擇、利率互換定價(jià)和債券遠(yuǎn)期定價(jià)等都由于定價(jià)基準(zhǔn)缺失而處于混沌市狀態(tài)，有的甚至用央票替代國(guó)債作為基準(zhǔn)，其混亂程度由此可見(jiàn)一斑。

    國(guó)債應(yīng)成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具

    央行現(xiàn)在以央票作為吞吐基礎(chǔ)貨幣的主要載體，其客觀上的影響是降低了國(guó)債的發(fā)行和交易規(guī)模。如果國(guó)債沒(méi)有足夠的流動(dòng)性的話(huà)，那么其估值定價(jià)將大受影響，進(jìn)而影響國(guó)債收益率曲線(xiàn)的有效構(gòu)建。

    另外，以國(guó)債作為貨幣政策主要工具還有以下好處：一是央行在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，對(duì)手盤(pán)是全國(guó)所有的投資者，針對(duì)全國(guó)整體流動(dòng)性的調(diào)控一次即可到位，它是直接調(diào)控，具有政策時(shí)滯短的優(yōu)點(diǎn)，而央行在銀行間債券市場(chǎng)吞吐央票，對(duì)手盤(pán)主要是銀行和少數(shù)機(jī)構(gòu)，針對(duì)全國(guó)整體流動(dòng)性的調(diào)控意圖還要通過(guò)這些銀行和機(jī)構(gòu)作用于全社會(huì)其他單位和個(gè)人才能實(shí)現(xiàn)，客觀上需要通過(guò)兩次調(diào)控才可到位，它是間接調(diào)控，政策時(shí)滯當(dāng)然較長(zhǎng)；二是央行在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債時(shí)是隱蔽的，是以“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”的方式完成宏觀調(diào)控的，而央票每次的吞吐都是高調(diào)宣布，以致央行的調(diào)控意圖路人皆知，其調(diào)控效果可想而知。

    加大國(guó)債發(fā)行和交易的規(guī)模

    如果國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小，那么它也容不下央行這樣巨無(wú)霸級(jí)的交易者(實(shí)際上央行在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)候就是一名普通的交易者)，這就如同鯊魚(yú)在池塘里是游不起來(lái)的。建議抓住當(dāng)前我國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大的有利時(shí)機(jī)，加大國(guó)債發(fā)行規(guī)模作為外匯強(qiáng)制結(jié)售匯所需資金的來(lái)源。

    如此一來(lái)，既可以使國(guó)債規(guī)模再上一個(gè)新臺(tái)階，又可以切斷外匯強(qiáng)制結(jié)匯和被迫發(fā)鈔的聯(lián)系，改變當(dāng)前強(qiáng)制結(jié)匯倒逼央行發(fā)鈔過(guò)多，發(fā)鈔過(guò)多又造成全社會(huì)流動(dòng)性過(guò)剩、宏觀調(diào)控面臨失控的被動(dòng)局面，把貨幣政策切實(shí)轉(zhuǎn)到按照社會(huì)總商品所需交易媒介的數(shù)量來(lái)決定發(fā)鈔數(shù)量的多少，再不能被動(dòng)或被迫發(fā)鈔。由于這部分被動(dòng)發(fā)出來(lái)的鈔票對(duì)應(yīng)的商品早已出口到了國(guó)外，那么這部分沒(méi)有實(shí)質(zhì)商品對(duì)應(yīng)的鈔票必然要在國(guó)內(nèi)興風(fēng)作浪，比如大肆炒作股市和樓市以及引起通貨膨脹等惡果。

    完善發(fā)行品種期限和頻次

    在發(fā)行品種期限上，建議增加30年期限品種，難道我們的國(guó)債收益率曲線(xiàn)只滿(mǎn)足于構(gòu)建到20年嗎？況且，隨著保險(xiǎn)和養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的不斷壯大，其投資于30年期甚至于更長(zhǎng)期限券種以對(duì)應(yīng)于負(fù)債結(jié)構(gòu)(有些壽險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金的負(fù)債可長(zhǎng)達(dá)50年甚至更長(zhǎng))的需求也將大增。在發(fā)行頻次上，建議期限在1年期以下國(guó)債每周發(fā)行一次，期限處于1年至10年之間的每月發(fā)行一次，大于10年的每月發(fā)行一次，如此一來(lái)方可完整構(gòu)建我國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)。

    鼓勵(lì)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商基于中長(zhǎng)期國(guó)債的創(chuàng)新

    在完善了國(guó)債品種的期限和頻次后，因?yàn)閲?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)沒(méi)有中長(zhǎng)期零息國(guó)債，所以還要通過(guò)一定的技術(shù)方法先得到中長(zhǎng)期零息國(guó)債，然后才可以構(gòu)建國(guó)債收益率曲線(xiàn)。

    當(dāng)然一年期以?xún)?nèi)國(guó)債都是貼現(xiàn)發(fā)行，都是零息國(guó)債，無(wú)需推導(dǎo)，但上述技術(shù)方法畢竟是理論推導(dǎo)，結(jié)果可能會(huì)與市場(chǎng)脫節(jié)，因而，如何獲得市場(chǎng)化的中長(zhǎng)期零息國(guó)債就成了構(gòu)建國(guó)債收益率曲線(xiàn)的關(guān)鍵問(wèn)題，在這一點(diǎn)上，美國(guó)的做法值得借鑒。

    1985年，為了獲得市場(chǎng)化的中長(zhǎng)期零息國(guó)債，美國(guó)財(cái)政部引入了一套國(guó)債本金和利息分離交易的項(xiàng)目(STRIP)，該項(xiàng)目的做法是財(cái)政部還和原來(lái)一樣，一年期以?xún)?nèi)的國(guó)債發(fā)行還是貼現(xiàn)發(fā)行，一年期以上的中長(zhǎng)期國(guó)債還是帶息票的國(guó)債，國(guó)債發(fā)行后，允許國(guó)債做市商基于所發(fā)行中長(zhǎng)期國(guó)債重新打包，然后，將本金和利息部分分離后分別上市交易，如此一來(lái)即可得到我們想要的中長(zhǎng)期零息國(guó)債。

來(lái)源：上海證券報(bào)

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