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債市先揚后抑謹慎漸濃繼續(xù)回購套利操作策略

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2008年04月09日 10:03

段吉華

    2008年的二季度市場行情依舊決定于資金面與加息預期兩股力量的博弈。4月份宏觀面利好的因素居多，如CPI回調、貨幣供應量和貸款增速繼續(xù)下降、美國降息、當月回購到期量較多，該月份債券市場理應保持小幅上揚的走勢。5、6月之后，隨著資金面的逐步收緊、4月份CPI有所反彈、債券供給速度的加快、石油等主要商品價格可能上調的影響顯現(xiàn)、2008年農業(yè)歉收問題的暴露，中長期物價壓力越來越大，再加上美國經濟回穩(wěn)，其降息接近尾聲，國內加息次數(shù)預期增多，債券市場遭遇調整。

    二季度央行加息越早，對債券市場影響越小，相反，還會起到刺激需求的作用。一旦加息預期普遍形成，加息越晚對債券市場的抑制就越明顯。總體上，二季度債券市場應為先揚后抑的格局，策略上以謹慎操作為宜。一方面機構投資戶在二季度前半段可以考慮放緩配置速度，另一方面機構交易戶應在4月中下旬之前適當縮短久期。

    可能存在波段操作機會

    雖然二季度債券市場不是特別樂觀，但我們認為2-3年國債和盯住一年定存的浮息債依然存在波段操作機會。2-3年期國債的波段機會來自于一級市場即將招標同期限品種，市場已有半年來沒發(fā)行過類似品種。浮息債券的波段機會來自于市場對加息預期的波動。

    （1）2年期國債相對同期限金融債的價值高。

    從選擇國債的角度來說，一方面要求國債與金融債收益率相差較�。ㄉ戏角€的低點為好）；另一方面要求折算至稅前收益率與金融債的差距最大為好（下方曲線的頂點）。因此，結合這兩個因素，0.5年、2年、10年、20年以上期限的國債收益率相對較有價值。反過來，1年、3年和7年金融債相對價值高。1年和3年作為央票利率的調控點，由于該點期限的金融債供應量較其它期限債券大得多，因此該點的收益率較高是合理的。

    考慮到2008年國債的發(fā)行量將會減小，且2007年銀行利潤增長30%以上，避稅需求較大。一增一減，加劇了國債供不應求的矛盾。交易戶應重點考慮國債品種，根據以上結果，2-3年國債是較好的選擇。

    （2）3-5年盯住定存的浮息債存在較好的配置和交易機會。

    2007年5年期浮息債招標的利差最高為年底招標的75BP，其余時間內在27B-75BP的范圍內波動，當前5年期浮息債的利差在52BP左右，處于歷史上中等偏高的水平。之所以目前浮息債的價值高，是因為目前市場對加息空間的預期幅度很小，導致浮息債的到期收益率與固息債到期收益率相差幅度非常小，僅相差10BP，是近幾年最低的水平。

    當然，浮息債的價值高與低還需與利率前景相結合考慮。我們認為，雖然當前短期內有各種各樣的理由使得央行不加息，但如果未來物價持續(xù)在6%以上水平運行，當前利率還至少應有1%以上的上調空間。

    由于此輪物價上漲主要是油價和糧食的因素導致，這兩個因素均為需求剛性的特征，不太容易因世界經濟減速而大幅下降。因此，目前物價上漲的趨勢還將在很長時間內持續(xù)，且很可能會惡化。此外，中美利差對抑制熱錢的作用有限，目前加息空間并不如想像中的那么小。因為熱錢進入中國主要是為了賺取人民幣長期升值的利潤，中美利差并不能完全決定熱錢的流動方向。

    基于對長期物價走勢的判斷，中長期看我國利率還有一定的上升空間，目前盯住一年定期存款的浮息債的價值較高，適合各類機構配置和交易。建議選擇的期限為3-5年。

    繼續(xù)回購套利操作策略

    鑒于現(xiàn)券票面收益率水平遠高于回購利率水平，且股市重回火爆局面可能需要一定的時間，在股票市場調整期間新股發(fā)行量不會很大，且回購利率的波動也會較小，非常適合回購套利操作。因此在二季度當中，我們繼續(xù)推薦回購套利養(yǎng)券的操作方法�？紤]3年期央票和3年期浮息債組合套利的模式。

    但因為未來的加息可能將采取不對稱加息的作法，這樣將會較大程度提升銀行資金成本。據估算，每次不對稱加息（一年定存加0.27%），大約能提高銀行資金成本20-30BP。而且，隨著央行大力度回籠資金，回購利率有上升趨勢，回購套利操作的難度有可能加大。因此，二季度若出現(xiàn)央行加息的情況，投資者可以適度減小套利規(guī)模。

    4月份放緩配置債券速度

    各方面的信息表明，二季度下半段物價漲幅可能高于預期，建議在操作上以謹慎為主。交易機構在4月中下旬減倉或縮短久期，久期控制在3以內為好；配置機構在4月份放緩配置速度，配置品種傾向于收益率兩頭的品種。

    之所以依然可以考慮配置超長期債券，是因為考慮到超長期債券的跨周期的特性，其定價水平受短期物價波動影響的程度較小。當然，目前我國超長期債券的波動受市場行情影響還較大，說明我國債券市場在這方面的定價機制還不夠完善。對于一個理性的投資者而言，4%以上的長期國債收益率水平，還是具備一定的配置價值。

來源：證券時報

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