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央票到期量減少流動性可能出現(xiàn)階段性收緊

2007年07月18日 14:44

    根據(jù)對未來央票到期量和外貿順差情況的分析和預測，并考慮到“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策取向，未來或出現(xiàn)流動性的階段性收緊。

    ——央票到期量明顯減少，但回籠力度可能加大

    截至7月13日，2007年全年38769億元的央票總到期量(說明：第四季度到期量數(shù)據(jù)還會隨著未來公開市場操作而變化)在年內四個季度的分布分別為14330億、9174億、8962億和6303億，各季度到期量占全年的比重分別為37%、24%、23%和16%。從占比上看，上半年到期量占到了61%，下半年僅為39%；從量上看，整個下半年的到期量僅比第一季度多935億。因此，目前，無論是從所占比重占比看，還是從絕對額來看，下半年央票到期量均明顯減少。

    嚴格來說，即使給定外匯占款等因素，單純從央票到期量減少本身，并不能斷定最終央票釋放的流動性必然會明顯減少，因為其還與央行的公開市場操作力度密切相關。

    從目前的宏觀形勢來看，第一季度出現(xiàn)的經(jīng)濟增長加速趨勢在目前并未得到扭轉，預計“防止經(jīng)濟從偏快轉向過熱”將成為第三季度宏觀調控的中心任務。而作為第三季度宏觀調控的總體部署，6月13日國務院常務會議明確指出：未來“貨幣政策要穩(wěn)中適度從緊”。在此背景下，放松對央票到期量的對沖在未來應該是不太可能的。因此，我們預計，第三季度對央票到期的對沖力度可能會強于第二季度。

    考慮到今年經(jīng)濟增速可能會繼續(xù)呈現(xiàn)與2006年全年相一致的前高后低態(tài)勢，而當時也正是因為上半年經(jīng)濟增速偏快，而促使國務院明確提出了“防止經(jīng)濟增長由偏快轉為過熱”的調控要求，因此考察2006年全年各季度央行對央票到期的對沖情況，或許有助于我們更清楚地判斷未來的對沖力度。

    如果用“凈回籠/到期”這一指標來測度央行對央票到期量對沖力度，那么綜合考慮公開市場操作(包括定向央票)和準備金率調整，2006年四個季度“凈回籠/到期”分別為25%、14%、27%和48%，力度呈現(xiàn)出明顯的第一季度高，第二季度低，第三、四季度高的特征。

    有意思的是，2007年上半年央行對央票到期量的對沖情況竟然與2006年上半年的特征極為一致。如果我們可以將此視為今年全年仍將保持類似2006年操作模式的有用信息的話，那么，預計第三季度央行對央票到期量的對沖力度應該會較第二季度有所增強。如果這種判斷最終與現(xiàn)實情況相符，那么，第三季度央票所釋放的流動性必然會明顯減少。

    ——外貿順差輸入的流動性不會繼續(xù)大幅增加

    不僅屆時央票釋放的流動性會明顯減少，外貿順差可能也不會大幅增加。從2005年和2006年的情況看，我國各季度外貿順差呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的分布規(guī)律：第一季度大致占全年的16%左右，第二季度大致在22%，第三季度大致在27%，第四季度在35%；其中，上半年大約占38%，下半年大約占62%。

    按照上述比例，同時根據(jù)上半年外貿順差已達1125億美元的現(xiàn)實，預計今年全年外貿順差大致為2960億美元。進一步地，根據(jù)人民幣全年升值約5%的判斷，我們可以大致獲得全年人民幣對美元的平均匯率水平大致為1美元兌7.6人民幣；在假定順差全部結匯、且人民銀行未對此進行貨幣掉期操作的情況下，照此前述匯率推算，下半年外貿順差輸入的流動性大約為13948億元。雖然下半年較上半年多了2700億元，但其僅相對于央票到期減少量8239億元的33%，顯然難以彌補央票到期減少所帶來的流動性缺口。

    實際上，對于今年下半年外貿順差是否能像往年一樣，達到全年總水平的62%，我們依然存有疑問。

    首先，隨著我國主要出口市場貿易壁壘的進一步增強，特別是相關國家對諸如“毒牙膏”之類事件的刻意渲染，其將極具針對性削弱我國產(chǎn)品的主要競爭力。

    其次，持續(xù)進行的出口退稅調整，不僅調整幅度在加大，而且覆蓋面也更廣。不僅如此，在目前順差接連創(chuàng)出新高、同時需要控制經(jīng)濟過熱風險的背景下，未來仍可能進一步出臺抑制出口、增加進口的相關政策措施。

    第三，一年內特定地區(qū)的市場容量是有限的，如果前期進口較多，那么后期進口必然會相對減少。因此，在上半年我國企業(yè)因搶出口而導致短期多出口的情況下，下半年出口可能會相對放緩。

    第四，根據(jù)東亞國家匯率升值的經(jīng)驗，一般“J-曲線效應”影響會在2.5年左右消退，此后匯率對出口的抑制作用和對進口的促進作用將逐步顯現(xiàn)。

    上述四個方面的原因共同使我們相信，未來順差不大可能繼續(xù)出現(xiàn)大幅增長。

來源：中國證券報

數(shù)據(jù)載入中...

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