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3年期央票價漲量縮釋放了什么政策信號

2007年07月10日 07:22

魯政委

    7月5日，在沒有任何先兆的情況下，3年期央票利率在穩(wěn)定一周后再度上行9bp，達到3.58%。而發(fā)行量卻沒有增加，依然延續(xù)了前一周的10億元的微量。其實，這種價漲量縮、收益率走走停停的情況自5月份就出現(xiàn)了。

    然而，雖然價漲量縮，央行卻依然繼續(xù)維持其發(fā)行，這足以說明，其中可能蘊含著值得我們進一步忖度的政策含義。我們的分析顯示，加息前奏、市場預期倒逼和特別國債議價準備，是其最可能的三個政策含義。

    可能政策含義之一：加息前奏

    根據(jù)央行此前兩次貨幣政策執(zhí)行報告中均明確指出的：為配合加息，央行一般會有意識地引導央票發(fā)行利率適度上行。而以往的經(jīng)驗也的確出現(xiàn)過類似情形，比如3月份及其此前的3次加息前夕，1年期央票發(fā)行利率都曾出現(xiàn)過上行。然而，這種經(jīng)驗規(guī)律在5月份的加息中卻被打破了。

    由此，對于本次只是3年期央票利率上行、而被市場視為利率導向風向標的1年期央票發(fā)行利率依舊保持穩(wěn)定，其是否足以構(gòu)成加息前奏的判斷，尚需進一步觀察。

    可能政策含義之二：定性公開市場操作

    我們在5月22日的本版文章《市場預期倒逼央行加息》中已經(jīng)指出，在未來通脹和加息預期不穩(wěn)的前提下，為規(guī)避利率風險，市場投資主體或者求短避長、或者對期限較長券種要求更高風險溢價，這就使得為了保持一定的流動性回籠力度，央行在努力穩(wěn)定發(fā)行利率無效的情況下，最終不得不舍價保量，容忍發(fā)行利率向二級市場靠攏。然而，價漲量縮，單次發(fā)行量聊勝于無的情況，似乎使我們這種說法顯得不那么富有說服力。

    但是，如果我們仔細觀察一下近來的公開市場操作情況，就可以發(fā)現(xiàn)，6月15日之前，公開市場操作連續(xù)凈投放。直到6月16日-22日這一周，公開市場操作才勉強實現(xiàn)了凈回籠，為-4.14億元；此后的一周也僅僅為-24.36億元；7月6日前的一周再次出現(xiàn)了凈投放315.32億元。

    這種態(tài)勢明確顯示：目前的公開市場操作的性質(zhì)(是否為凈回籠)已正好變成由3年期央票那似乎微不足道的“最后一瓢水”來定性的地步了。畢竟，在國務(wù)院剛剛將貨幣政策取向重新將界定為“穩(wěn)中適度從緊”的背景下，持續(xù)凈投放顯然是不妥當?shù)�。央行因此必然面臨著在表觀上努力維持凈回籠的壓力。此時，繼續(xù)發(fā)行一個能夠改變性質(zhì)的邊際量，即使價格有所上漲，也顯然是必要的。

    可能政策含義之三：為特別國債議價做準備

    不管特別國債通過何種方式發(fā)行，都必然要涉及到特別國債向央行支付的收益率的確定，以及該收益率與目前央行公開市場操作成本之間的匹配、覆蓋問題。因此，當前外匯儲備收益率、公開市場操作成本，就成為了央行在未來特別國債接手談判中的議價依據(jù)。

    ———外匯儲備投資收益。我們根據(jù)惠譽評級對中國外部資產(chǎn)(其中69%為外匯儲備)2006年收益率的估計，發(fā)現(xiàn)僅為3.6%。如果考慮國有資產(chǎn)的經(jīng)營收益率通常會低于民營資產(chǎn)，那么，外匯儲備的收益率就應(yīng)當?shù)陀?.6%。如果是采取資產(chǎn)置換的方式，那么，按約3.6%向央行支付利息顯然也還算是一種“以市場方式確定”的收益率。這就意味著，考慮到下半年央票到期量與特別國債大致相當，那么，只要使年內(nèi)流動性回籠的加權(quán)平均成本與3.6%大致相當或略高，就可實現(xiàn)央行流動性回籠成本的基本覆蓋。在我國現(xiàn)行的央行收支、盈虧全部由財政承擔的體制下，理論上央行收支豐歉無虞，但如果最終虧損過多可能還是多少會有些壓力。

    ———公開市場操作成本。除了外匯儲備的當前收益率水平可以作為央行未來議價的標準，當前流動性的回籠成本，同樣也會是一個標準(根據(jù)中金公司利用6月末之前數(shù)據(jù)進行的測算，央行當前的流動性回籠成本大約在2.4%-2.5%，當然，這是通過以史無前例的頻率使用準備金才作最終得以實現(xiàn)的)。因此，在目前央票一、二級市場收益率已出現(xiàn)明顯背離，擴大或保持發(fā)行量舉步維艱的情況下，考慮到未來在特別國債中的定價需要，央行顯然沒有必要再像以前一樣，硬頂住不讓央票發(fā)行利率上升。畢竟，迎合市場趨勢、容忍央票利率逐步靠近二級市場水平，在眼下也同樣符合央行自己的需求。如果這種考慮因素存在，那么，可以預期的是，同樣背離二級市場收益率的3個月和1年期央票(根據(jù)興業(yè)銀行資金營運中心研究處高聯(lián)軍的測算，目前3年期央票二級市場收益率大約為3.93%，即還有約35bp的上升空間；1年期央票二級市場收益率約為3.23%，還有13bp的上升空間；3個月央票二級市場收益率約為2.92%，還有17bp的上升空間)可能隨后也會上行。

    當然，如果馬上放任各期限央票利率全面上行，可能不利于市場穩(wěn)定和本外幣政策的配合，央行可能采取的策略是：先讓3個月和3年期央票利率上行，在調(diào)整中走走停停，以邊走邊向市場傳遞穩(wěn)定利率信號的方式，逐步將完成央票發(fā)行利率調(diào)整；在完成了它們的調(diào)整后，再考慮1年期央票利率的調(diào)整。

來源：上海證券報

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