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物價不會失控九月份前后可能出現(xiàn)債券投資時機

2007年06月27日 09:03

王皓宇李懷軍

    物價：糧價上漲將引發(fā)溫和通脹    　  　  　

    CPI的研究必須從食品開始。因為食品在中國CPI中的比重高達33%以上，權重位居第一，因而CPI的走勢與食品價格的走勢具有極高的相關性。所以說，食品價格依然是決定CPI的關鍵因素，抓住了食品價格的波動特征，就抓住了CPI的預測范圍。    　  　  　

    食品價格上漲源頭在于糧食價格的上漲，因而近期食品價格的上漲具有明顯的成本推動特點。從近年來的糧食產(chǎn)量看，雖然已連續(xù)三年增產(chǎn)，但也只是恢復性增長，2006年的糧食產(chǎn)量還沒有達到1988年、1999年的高水平。我國糧食總體上的供求關系，雖然處于基本的平衡狀態(tài)，但這種平衡是一種總量上的緊平衡，一旦出現(xiàn)很小的供求缺口，就會引起糧價的上漲。    　  　  　

    我們預計，在今年下半年，我國糧食價格將保持穩(wěn)中趨升的態(tài)勢，消費者也將面臨食品價格高企的時期。這使得食品價格的季節(jié)性變動明顯受到影響，加大了我們對CPI的預測的難度。    　  　  　

    綜合考慮各種因素，對于今年CPI走勢，我們預計CPI同比在今年的6-10月維持在高位，高點可能出現(xiàn)在7月，之后緩慢回落，11月后將迅速回落至3%以下。根據(jù)食品價格的上漲情況，我們提高2007年CPI同比的預測，認為2007年的CPI同比會處在略高于3%的水平上，最大可能在3.2%-3.3%的區(qū)間內(nèi)。    　  　  　

    貨幣政策：物價是關鍵，信貸的憂慮減少    　  　  　

    關于貨幣政策有兩個重要問題：其一，是資產(chǎn)泡沫對貨幣政策的影響有多大，央行是否會為了A股資產(chǎn)價格的飛漲而提高利率？其二，信貸水平什么時候能逐漸恢復正常？以上兩點關系債市今年的投資機會。    　  　  　

    ———物價才是貨幣政策的決定變量，資產(chǎn)價格只是關注變量。今年以來，由于A股資產(chǎn)泡沫化的跡象比較明顯，國內(nèi)經(jīng)濟學界掀起了一輪關于貨幣政策是否還需要針對資產(chǎn)泡沫的討論(貨幣政策的首要決策目標是物價這一看法在經(jīng)濟學界沒有異議)。我們認為，貨幣管理當局對這一討論的認識，將深刻影響中國債券市場未來幾年的變化，故值得認真研究。    　  　  　

    央行行長周小川也就此問題發(fā)表了看法。4月中旬，在中國人民銀行長沙中心支行的一次講話中，周小川比較明確的表示，貨幣政策調控最主要的目標是針對通貨膨脹，央行只是關注資產(chǎn)價格的變化，沒有把資產(chǎn)價格當成調控的主要依據(jù)。    　  　  　

    ———M2進入下降通道，信貸壓力減小。貸款的高低是決定央行公開市場操作力度的主要因素。從5月份的數(shù)據(jù)來看，雖然當月人民幣貸款的絕對值偏高(高于上年同月值約400億元)，但我們對貸款的擔心還是有所減少。    　  　  　

    這是因為：其一，人民幣貸款的增速有趨于穩(wěn)定的跡象，4月、5月連續(xù)兩個月已經(jīng)穩(wěn)定在16.5%水平附近，這或許說明央行的“窗口指導”開始發(fā)揮作用。此外，我們還從相關媒體信息渠道了解到，目前各大行都建立了非常嚴格的貸款審查制度，相對大額的貸款權限基本都被回收到總行，因此下半年貸款再度失控的可能性比較��；其二，更關鍵的是，最重要的指標———廣義貨幣M2的增速已經(jīng)連續(xù)三個月下降。實際上，貸款投放的絕對額多少并不是觀察貨幣投放最有效的指標，看貨幣，關鍵是看M2增速，這個指標可以反映出當月的信貸創(chuàng)造了多少貨幣。5月份貸款的絕對值雖然偏高，但這一信貸投放并沒有創(chuàng)造出更多的貨幣，M2增速反而還逐漸向央行提出的16%目標回落。    　  　  　

    ———固定投資有明顯的反彈壓力，但目前還不至于需要單獨為其動用貨幣政策，固定投資依然在觀察期。    　  　  　

    投資時機可能在9月前后    　  　  　

    影響下半年債券投資節(jié)奏的因素，來自兩個方面，其一，是物價持續(xù)走高引發(fā)的加息預期；其二，是財政部即將發(fā)行的特別國債。    　  　  　

    我們始終認為，如果今年的秋糧生產(chǎn)不出現(xiàn)大的問題，中國的物價并不存在失控的風險。    　  　  　

    根據(jù)我們目前對物價的判斷，我們認為今年剩余的加息次數(shù)在1-2次內(nèi)(以27bp為一次)，超過2次的可能性比較小，而目前的收益率曲線3年以內(nèi)的短端已經(jīng)蘊涵了一次加息預期，5年以上的中長端蘊涵的加息預期達到了1.5次。    　  　  　

    這樣描述收益率曲線，我們的意思不是說只要收益率曲線蘊涵了2次加息預期，就是買入的機會。市場通常是對未知充滿恐懼，如果沒有見到物價明顯的回落，新的加息預期可能會不斷出現(xiàn)，將收益率曲線越推越高。    　  　  　

    此外，我們認為，特別國債并不會嚴重沖擊債券市場。    　  　  　

    根據(jù)以上的分析，我們認為，下半年信貸的憂慮并不大，單純的資產(chǎn)泡沫化也不足以引致加息，關鍵是物價和特別國債發(fā)行細節(jié)的明朗化。而物價的回落可能需要到7月或8月以后，因此債市總體的機會初步估計在9月份前后。

來源：上海證券報

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