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警惕公司債券市場(chǎng)發(fā)展重走回頭路

2007年06月25日 10:24

徐紹峰

    當(dāng)前是我國(guó)發(fā)展公司債券市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻，此時(shí)，找準(zhǔn)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的正確方向，不僅決定著我國(guó)公司債券市場(chǎng)能否堅(jiān)持走市場(chǎng)化的正確發(fā)展道路，更關(guān)系到我國(guó)公司債券市場(chǎng)能不能健康快速發(fā)展。不久前，一家官方網(wǎng)站公布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法(征求意見(jiàn)稿)》，表明備受關(guān)注的公司債券市場(chǎng)又將有新的發(fā)展，我們?yōu)橹奈琛５渲幸灿幸恍┧悸�，有可能偏離公司債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展方向而重走回頭路。為此，提出幾點(diǎn)意見(jiàn)和建議，以供商榷。

    是市場(chǎng)約束，還是依靠行政許可？

    長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在公司債券市場(chǎng)發(fā)展中，過(guò)于強(qiáng)調(diào)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格控制，忽視了市場(chǎng)約束的力量。主要體現(xiàn)在沒(méi)有建立強(qiáng)制的信息披露要求；沒(méi)有強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)根據(jù)披露的信息制定投資決策；缺乏信用評(píng)級(jí)機(jī)制，無(wú)法為投資者提供信用風(fēng)險(xiǎn)參考；有關(guān)法律法規(guī)不完善，無(wú)法對(duì)發(fā)行人的違約行為進(jìn)行更好的約束等等。因此，要推動(dòng)我國(guó)公司債券的大發(fā)展，必須在放松政府管制的同時(shí)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。規(guī)范的市場(chǎng)約束，是放松政府管制的前提。

    國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)管理的成功經(jīng)驗(yàn)也表明，完備的信用評(píng)級(jí)與信息披露等市場(chǎng)激勵(lì)與約束機(jī)制，是實(shí)施債券發(fā)行備案制等市場(chǎng)化制度的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)�！墩髑笠庖�(jiàn)稿》中僅有第十條規(guī)定“公司債券的信用評(píng)級(jí)，應(yīng)當(dāng)委托經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定、具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行”，但對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的定位、權(quán)責(zé)以及整個(gè)信用評(píng)級(jí)制度構(gòu)建等內(nèi)容缺乏明確規(guī)定。片面強(qiáng)調(diào)行政監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)能力與資格的認(rèn)可，不僅無(wú)法提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力，也容易使市場(chǎng)成員產(chǎn)生誤解，認(rèn)為政府部門(mén)對(duì)認(rèn)定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性存在潛在擔(dān)保。實(shí)際上，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的公信力，是在其長(zhǎng)期執(zhí)業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中逐漸得到市場(chǎng)各方認(rèn)可而形成的。

    不僅是信用評(píng)級(jí)，與投資者投資利益極為密切的信息披露，也應(yīng)當(dāng)盡可能詳盡透明。但在《征求意見(jiàn)稿》中，對(duì)信息披露的規(guī)定僅在第四條中做了這樣的表述，“申請(qǐng)發(fā)行公司債券，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平地披露或者提供信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏�！敝劣谏暾�(qǐng)發(fā)行公司債券，有哪些信息需要強(qiáng)制披露、如何披露等等，《征求意見(jiàn)稿》中都未作出更加明確而完備的規(guī)定。由于信息披露可以解決籌資人和投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，是對(duì)發(fā)行人進(jìn)行市場(chǎng)約束，對(duì)投資者利益進(jìn)行保護(hù)的重要制度安排，因此如果在信息披露方面的規(guī)定過(guò)于粗疏，無(wú)疑不利于保護(hù)投資者利益和約束發(fā)行人行為，也不利于公司債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

    另外，值得注意的是，《征求意見(jiàn)稿》作為部門(mén)規(guī)章，本身就存在一些與《公司法》、《證券法》不一致之處，如《證券法》規(guī)定公司債券公開(kāi)發(fā)行累計(jì)總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的百分之四十，《征求意見(jiàn)稿》并沒(méi)有據(jù)此明確規(guī)定該辦法僅適用公開(kāi)發(fā)行，又對(duì)金融類(lèi)公司債券的發(fā)行條件做出了例外規(guī)定，這難免使人對(duì)其理應(yīng)尊重上位法、維護(hù)法律的嚴(yán)肅性心存疑慮。

    其實(shí)，只要做好建章立制工作，讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，同時(shí)嚴(yán)格依照各項(xiàng)法律制度實(shí)施監(jiān)管，就能有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，也應(yīng)該發(fā)揮行業(yè)自律的重要補(bǔ)充作用。行業(yè)自律組織可以通過(guò)制定會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行業(yè)準(zhǔn)則，來(lái)規(guī)范公司債券的信息披露和信用評(píng)級(jí)，讓市場(chǎng)約束機(jī)制真正發(fā)揮作用。

    是備案，還是審批或核準(zhǔn)？

    所謂債券發(fā)行備案管理機(jī)制，是指對(duì)各類(lèi)企業(yè)發(fā)行債券實(shí)行備案管理，不是由政府主管部門(mén)決定哪家企業(yè)可以發(fā)債，而是由發(fā)債企業(yè)決定是否需要發(fā)債。在發(fā)行方式上，企業(yè)首先找愿意進(jìn)行債券承銷(xiāo)的主承銷(xiāo)商，由主承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)安排發(fā)行事項(xiàng)。通過(guò)這種方式政府可以從發(fā)行人的實(shí)質(zhì)判斷中擺脫出來(lái)，真正做好制定市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則和進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)督管理的“裁判員”角色。

    我國(guó)公司債券發(fā)行主要面向機(jī)構(gòu)投資者定位的確立，可以為實(shí)行債券發(fā)行的備案管理機(jī)制創(chuàng)造良好條件。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力較強(qiáng)，可自行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行備案制后，政府不再對(duì)公司債券市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行干預(yù)，公司債券價(jià)格完全由市場(chǎng)招投標(biāo)和簿記建檔的方式?jīng)Q定，發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)充分在價(jià)格中體現(xiàn)。然而，與備案制的市場(chǎng)化方向相悖的是，《征求意見(jiàn)稿》第三條明確規(guī)定“申請(qǐng)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》、《公司法》和本辦法規(guī)定的條件，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)�！钡诙畻l第二、三款規(guī)定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理后，對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行初審”、“發(fā)行審核委員會(huì)按照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾?qǐng)文件”。這種核準(zhǔn)制，不僅強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管部門(mén)仍需要對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，并且程序繁雜，管制嚴(yán)厲，同時(shí)還存在較大的自由裁量權(quán)，實(shí)際上仍屬于行政審批制，這顯然不利于培育市場(chǎng)機(jī)制。

    股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)都是資本市場(chǎng)的重要組成部分，但股票與債券卻是特點(diǎn)截然不同的兩種金融產(chǎn)品�！墩髑笠庖�(jiàn)稿》中借用了保薦人、發(fā)行審核委員會(huì)等股票發(fā)行管理中的制度安排，而國(guó)內(nèi)外債券發(fā)行中最為常見(jiàn)、發(fā)展成熟的債券承銷(xiāo)制度卻難覓蹤影，這種將債券發(fā)行等同于股票上市管理的簡(jiǎn)單套用能否發(fā)揮作用，讓人打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。其實(shí)，我國(guó)債券發(fā)行管理中的現(xiàn)實(shí)成功經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)為公司債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了很好的借鑒。企業(yè)短期融資券發(fā)行管理采用了符合市場(chǎng)化改革方向的備案制，同時(shí)堅(jiān)持了機(jī)構(gòu)投資者定位和以場(chǎng)外市場(chǎng)為依托等符合債券市場(chǎng)發(fā)展客觀規(guī)律的正確理念，因而發(fā)展非常迅速。在建立公司債券發(fā)行管理體制過(guò)程中，借鑒這些成功經(jīng)驗(yàn)是可行的。

    從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府部門(mén)對(duì)公司債券市場(chǎng)的管理主要體現(xiàn)在債券發(fā)行的注冊(cè)或核準(zhǔn)方面。即便是核準(zhǔn)，政府并不負(fù)責(zé)有關(guān)真實(shí)性問(wèn)題的調(diào)查，只是核查發(fā)債申請(qǐng)人是否提供了能夠證明其已經(jīng)具備條件的材料。只要材料完整，發(fā)債申請(qǐng)即可獲得批準(zhǔn)。事實(shí)必將證明，嚴(yán)格的行政審批，只會(huì)阻礙市場(chǎng)發(fā)展；放松政府管制，實(shí)行備案管理并完善市場(chǎng)約束機(jī)制，是公司債券市場(chǎng)健康發(fā)展的正確途徑。

    是機(jī)構(gòu)投資者，還是散戶(hù)和中小投資者？

    公司債券的投資發(fā)行對(duì)象，究竟是面向機(jī)構(gòu)投資者，還是面向散戶(hù)和中小投資者，這是事關(guān)公司債券市場(chǎng)能否做大做強(qiáng)的定位問(wèn)題和方向性選擇。

    作為一種固定收益工具，公司債券投資收益率低，且存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。這樣的投資工具非常適合市場(chǎng)分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，資金擁有量較大的機(jī)構(gòu)投資者。散戶(hù)和中小投資者分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足，必然要依賴(lài)政府，政府為了維護(hù)這些投資者的利益，不得不做出許多相應(yīng)的制度安排，比如投資者定價(jià)能力不足，政府就進(jìn)行行政性定價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，就強(qiáng)制要求銀行進(jìn)行擔(dān)保；而當(dāng)發(fā)行人違約時(shí)，為避免社會(huì)不穩(wěn)定，政府又行政性地要求承銷(xiāo)商續(xù)發(fā)兌付等等。對(duì)于散戶(hù)投資者的投資需求，我們其實(shí)完全可以通過(guò)集合性基金的形式讓其參與，而不必令其在交易所直接、頻繁地買(mǎi)賣(mài)公司債券。

    從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，公司債券交易絕大部分是在場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)進(jìn)行的。因?yàn)閳?chǎng)外市場(chǎng)投資主體是機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行的主要是大額交易，指令形式靈活多樣，交易容易達(dá)成，成本相對(duì)較低，運(yùn)行效率較高，交易風(fēng)險(xiǎn)也由交易雙方自行承擔(dān)。但《征求意見(jiàn)稿》在第三十三條規(guī)定，“公司債券的上市交易、登記結(jié)算等事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)遵守所在證券交易場(chǎng)所及相應(yīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定。公司債券由中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一登記托管�！边@實(shí)際上規(guī)定公司債券只能在交易所發(fā)行與交易。這種強(qiáng)制性規(guī)定不僅缺乏相關(guān)法律依據(jù)支持，也違背了債券管理體制改革的市場(chǎng)化方向，沒(méi)有充分尊重發(fā)債主體的自主選擇權(quán)；同時(shí)，這種強(qiáng)制性規(guī)定也不利于充分利用現(xiàn)有市場(chǎng)資源發(fā)展公司債券，容易造成市場(chǎng)割裂，人為增加發(fā)債主體和市場(chǎng)運(yùn)行成本，不利于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。因此，發(fā)展公司債券市場(chǎng)，必須遵循公司債券市場(chǎng)面向機(jī)構(gòu)投資者、依托場(chǎng)外發(fā)展的客觀規(guī)律。同時(shí)注意給予各主體自由選擇權(quán)，也就是說(shuō)，要由發(fā)行人自主決定公司債券的發(fā)行場(chǎng)所，而不應(yīng)強(qiáng)制性地規(guī)定只能在交易所債券市場(chǎng)發(fā)行。

    總之，我國(guó)公司債券雖然從二十世紀(jì)80年代末期就已經(jīng)出現(xiàn)，但與其他債券品種相比，發(fā)展相對(duì)滯后。2004年末，我國(guó)公司債券市場(chǎng)存量?jī)H有1232.5億元，占債券市場(chǎng)存量的2.4%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券市場(chǎng)水平。2005年以來(lái)，有關(guān)部門(mén)大力推動(dòng)公司債券市場(chǎng)發(fā)展，取得了可喜的成績(jī)。2005年末已發(fā)行的公司債券被引入場(chǎng)外的銀行間債券市場(chǎng)流通，2006年銀行間債券市場(chǎng)公司債券交易量達(dá)到4896億元，占公司債券交易的97%，換手率達(dá)388%，同期交易所債券市場(chǎng)換手率不足40%。2005年6月推出的企業(yè)短期融資券，截至2006年底，僅一年多時(shí)間，就累計(jì)發(fā)行4336.5億元，余額達(dá)2667.1億元。企業(yè)短期融資券的發(fā)行和公司債券市場(chǎng)在場(chǎng)外市場(chǎng)的交易流通，為我國(guó)大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，也進(jìn)一步明確了我國(guó)發(fā)展公司債券市場(chǎng)的正確方向。

    需要強(qiáng)調(diào)的是，由于債券市場(chǎng)橫跨貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，因此，我們不僅要加強(qiáng)和處理好債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的關(guān)系，更要注意建立起防火墻，防止各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相互擴(kuò)散。在這方面，我們應(yīng)當(dāng)吸取歷史的教訓(xùn)。1997年前，債券與股票集中在交易所市場(chǎng)交易，資金在兩個(gè)市場(chǎng)往來(lái)容易，債券回購(gòu)成為信貸資金進(jìn)入股市的重要渠道，助長(zhǎng)了股市泡沫，積聚了巨大風(fēng)險(xiǎn)，迫使國(guó)家采取商業(yè)銀行撤離交易所債券市場(chǎng)的措施。在當(dāng)前大力推進(jìn)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)候，必須在制度設(shè)計(jì)時(shí)就注意處理好公司債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的關(guān)系，避免債券回購(gòu)成為股市融資的渠道，防止風(fēng)險(xiǎn)在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間擴(kuò)散、傳遞。

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