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央行掌控中期債券定價權收益率水平為雙方考慮

2007年02月08日 08:28

胡航宇韓冬林璟

    上周，央行宣布未來一段時間內(nèi)每周四央行將增加3年期央票發(fā)行，這標志著3年期央票自2005年5月份央行停發(fā)后，再次實現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行。3年期央票常態(tài)化發(fā)行的一個必然結(jié)果就是央行將掌握中期債券定價權。預計3年期央票收益率上限可能在3.2%-3.3%。

    從商業(yè)銀行的角度來看，由于近年來短期債券持續(xù)大規(guī)模發(fā)行，使得商業(yè)銀行對短期債券的需求基本上處于飽和狀態(tài)，商業(yè)銀行需要更多的中期債券來滿足配置需求，所以商業(yè)銀行是愿意看到央行增發(fā)3年期央票的，而且如果3年期央票的收益率較高的話，也能夠擠壓一部分銀行貸款，從而降低商業(yè)銀行的盈利壓力。

    3年期央票常態(tài)化發(fā)行的一個必然結(jié)果是央行將掌握中期債券定價權。從目前來看，3年期央票無論就其發(fā)行規(guī)模、發(fā)行頻率還是市場影響力，均是國債、金融債等品種所難以匹敵的，未來投資者在對中期債券定價時，勢必將參照3年期央票收益率。這樣央行就可以一方面利用3個月央票、1年期央票來協(xié)調(diào)本外幣利差，防止熱錢流入，另一方面利用3年期央票來影響中期債收益率，從而對整個收益率曲線產(chǎn)生決定性影響。事實上，1月份3年期央票中標收益率3.02%，高于當時的3年期金融債收益率，就已經(jīng)對金融債的后市走勢產(chǎn)生了明顯的影響。

    我們預計3年期央票的收益率上限在3.2%-3.3%。首先，從3年期存款和1年期存款的利差來看，盡管自2004年宏觀調(diào)控以來，兩者利差一直維持在100BP左右，但在宏觀調(diào)控之前的數(shù)年時間里，兩者的利差基本上維持在18-54BP之間。我們認為，因為目前商業(yè)銀行的平均資金成本不到2%，而且還有貸款的高收益，所以商業(yè)銀行并沒有要求3年期央票利率要高于3年期存款利率。就目前而言，3年期央票收益率如果能高于1年期央票40-50BP，商業(yè)銀行將會比較滿意。

    其次，從2005年的經(jīng)驗來看，2005年3月17日央行下調(diào)超額準備金利率后，3年期央票利率迅速下跌42BP至3.3%的水平，其與1年期央票的利差也減小至60BP。此后兩個月，盡管1年期央票收益率繼續(xù)大幅下跌，但3年期央票的收益率基本上保持在3.1%-3.2%的水平。

    當然，從根本上來說，3年期央票究竟如何定價仍然取決央行的態(tài)度，雖然市場普遍預期3年期央票的發(fā)行規(guī)模可能將較為龐大，但央行也不會放任3年期央票收益率上行。

    總體而言，我們認為在目前1年期央票收益率已穩(wěn)定在2.8%水平的情況下，3年期央票收益率上限可能在3.2%-3.3%之間，這個收益率水平也是監(jiān)管當局和投資者普遍所能接受的。

來源：中國證券報

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