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十屆全國人大四次會議批準(zhǔn)的“十一五”規(guī)劃綱要再次強(qiáng)調(diào)要“發(fā)展債券市場”，這意味著我國債券市場發(fā)展將在未來五年里進(jìn)一步向縱深推進(jìn)。債券市場的發(fā)展過程也是債券市場不斷創(chuàng)新的過程。在這個過程中，了解并把握發(fā)達(dá)國家債券市場創(chuàng)新的趨勢，對設(shè)計我國債券市場的發(fā)展路徑無疑具有十分重要的意義。
發(fā)達(dá)國家債券市場創(chuàng)新趨勢
開發(fā)新的債券市場工具，滿足不斷變化和日益增長的市場需求。從歷史上看，發(fā)達(dá)國家債券市場工具的創(chuàng)新大體經(jīng)歷了兩個發(fā)展階段。其一，金融市場的分工深化和需求增長對創(chuàng)新的刺激產(chǎn)生新的債券市場工具和發(fā)行方式。例如，抵押債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券、零息債券、歐洲債券等工具的出現(xiàn)都是20世紀(jì)債券市場工具的偉大創(chuàng)舉。其二，通過分離或捆綁現(xiàn)有債券產(chǎn)品或服務(wù)的功能，產(chǎn)生新型債券市場工具，滿足不斷變化和日益增長的市場需求。比如外匯指數(shù)債券、股權(quán)聯(lián)動債券和指數(shù)聯(lián)動債券等結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品，“行業(yè)投資存托證券”和“收益存托證券”等混合信托型產(chǎn)品。
右表顯示了自1985年以來美國的債券市場各種債務(wù)工具發(fā)行余額情況。從中可以看出，經(jīng)過長期的債券市場工具創(chuàng)新，美國形成了包括市政債券、國庫券、抵押債券、公司債券、聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)債券、貨幣市場債券、資產(chǎn)支持債券等各種工具在內(nèi)的種類多元化和功能齊全的債券市場。
同時，還可以看出，美國20世紀(jì)80年代主要的債券市場工具是財政部發(fā)行的債券、市政債券和公司債券，90年代以后，債券市場主要的籌資工具變?yōu)榈盅簜�、公司債券、國庫券和貨幣市場工具，這也反映了美國債券市場工具創(chuàng)新的歷程和結(jié)構(gòu)變遷的過程。抵押債券是20世紀(jì)70年代債券市場創(chuàng)新的產(chǎn)物，經(jīng)過20多年的發(fā)展逐漸成為資本市場最主要的金融工具之一，其他債券市場工具例如貨幣市場工具、資產(chǎn)證券化債券(MBS、ABS等)、公司債券等在最近一些年也得到了迅猛發(fā)展。
培育新的債券市場投資者，拓展穩(wěn)定市場的主導(dǎo)力量。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，由于貨幣市場與資本市場的相互連通，直接融資和間接融資的均衡發(fā)展，金融創(chuàng)新與金融管制有序展開，所以金融資源的配置效率也較高。在債券市場投資者創(chuàng)新方面，商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者得到迅速發(fā)展，這些投資主體和金融中介在完善的法律框架下成為資本市場和貨幣市場跨市投資的主體和穩(wěn)定市場的主要力量，通過風(fēng)險管理、信息生產(chǎn)、儲蓄動員和公司控制等促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長。
以美國商業(yè)銀行的資產(chǎn)投資為例，2004年美國商業(yè)銀行證券資產(chǎn)的余額是1494億美元，其中政府債券和政府機(jī)構(gòu)債券是商業(yè)銀行最主要的投資工具，其次是市政債券，股票投資只占證券投資的1%。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，證券信貸占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的28.3%。
完善債券市場交易方式，優(yōu)化債券市場服務(wù)。發(fā)達(dá)國家債券市場交易方式創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，經(jīng)歷了從不發(fā)達(dá)和不完善階段到交易方式、服務(wù)內(nèi)容和服務(wù)方式的廣度和深度迅速變化的發(fā)展階段。
(1)債券場外交易和交易所交易并存，在構(gòu)建多層次和高效率的債券市場方面兩者不可替代。
(2)網(wǎng)絡(luò)交易和電子交易在債券市場的迅速普及和運(yùn)用方面極大地改變了債券市場的傳統(tǒng)交易方式，債券交易已經(jīng)打破了傳統(tǒng)的地域限制，跨境債券交易規(guī)模迅速增長。
(3)在金融業(yè)競爭愈演愈烈的背景下，債券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和金融中介向業(yè)務(wù)多元化和功能復(fù)合化方向發(fā)展。激烈的金融競爭導(dǎo)致了傳統(tǒng)的金融中介之間的業(yè)務(wù)界限開始模糊，不同金融機(jī)構(gòu)開始向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以外的領(lǐng)域滲透，從而成為推動金融創(chuàng)新的主要因素之一。
(4)適應(yīng)風(fēng)險管理和資產(chǎn)組合管理的要求，產(chǎn)生了大量的新型債券融資技術(shù)和交易方式，例如20世紀(jì)70年代產(chǎn)生的債券互換業(yè)務(wù)、期權(quán)交易、期貨交易、票據(jù)發(fā)行便利等都是在這一背景下出現(xiàn)的金融創(chuàng)新。例如，1985年國際債券互換總額就已高達(dá)750億美元，幾乎占全年國際債券發(fā)行總額的一半。
重構(gòu)債券市場監(jiān)管制度，保障債券市場穩(wěn)健運(yùn)行。債券市場機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新給債券市場帶來了革命性的變革，極大地提高了債券市場的效率，但同時也加大了債券市場的風(fēng)險。因此，發(fā)達(dá)國家紛紛開始調(diào)整債券市場監(jiān)管制度，重構(gòu)游戲規(guī)則，加強(qiáng)以控制風(fēng)險為主要內(nèi)容的統(tǒng)一金融監(jiān)管來應(yīng)對債券市場創(chuàng)新的變化。
新巴塞爾資本協(xié)議、歐盟金融服務(wù)行動計劃等相繼出臺，這些規(guī)則從新的角度切入金融市場的運(yùn)行，強(qiáng)調(diào)各類金融機(jī)構(gòu)建立綜合性的風(fēng)險監(jiān)管自控機(jī)制，加強(qiáng)并擴(kuò)充金融市場安全方面的監(jiān)管措施，強(qiáng)化對金融市場主體穩(wěn)健經(jīng)營方面的事先預(yù)防性措施，加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管措施，以便為金融市場機(jī)制高效運(yùn)行提供保障，尋求保證金融市場效率和穩(wěn)定的最佳平衡點，從而達(dá)到對金融市場創(chuàng)新的新控制。
發(fā)達(dá)國家的債券市場監(jiān)管構(gòu)架相對簡單。在發(fā)行環(huán)節(jié)上，在美國，聯(lián)邦政府債券的發(fā)行由財政部負(fù)責(zé)，其他債券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)是證券管理委員會(SEC)，證券管理委員會負(fù)責(zé)在交易所和場外市場交易的所有債券的交易管理。在交易環(huán)節(jié)上，一般只有一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)政府債券和其他債券市場交易的監(jiān)管。
推動債券市場技術(shù)創(chuàng)新，提高債券市場運(yùn)行效率�，F(xiàn)代通訊與計算機(jī)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，有力地刺激了債券市場的金融創(chuàng)新。從微觀上看，這種推動作用貫穿于創(chuàng)新活動的整個過程，從產(chǎn)品創(chuàng)意到設(shè)計開發(fā)直至推廣交易，技術(shù)進(jìn)步的作用至關(guān)重要。它提供了債券市場創(chuàng)新活動在技術(shù)上的可行性，同時也大大降低了金融交易的成本，提高了交易的效率。就宏觀而言，技術(shù)革命推動的債券市場創(chuàng)新對金融結(jié)構(gòu)的變革產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。
一方面，信息技術(shù)和交易技術(shù)的進(jìn)步促成了全球電子交易網(wǎng)絡(luò)和自動清算系統(tǒng)的發(fā)展，打破了各種金融市場之間在技術(shù)上的分割狀態(tài)，跨越了地理和區(qū)域的限制，使金融市場的廣度和深度迅速發(fā)展和變化，并最終推動了金融市場的證券化和債券市場國際化的發(fā)展，同時也使得金融資本在各國金融市場之間的流動更便捷，各國金融風(fēng)險的傳導(dǎo)更為迅速，金融體系的穩(wěn)定性和安全性受到前所未有的沖擊。另一方面，新技術(shù)在債券市場的運(yùn)用使金融中介傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)和垂直結(jié)構(gòu)的管理模式不再適應(yīng)全球金融網(wǎng)絡(luò)時代的要求，而以金融功能為核心的組織結(jié)構(gòu)模式悄然興起，因此未來將會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的重大調(diào)整。再一方面，金融監(jiān)管必須直面金融技術(shù)革新帶來的新挑戰(zhàn)，建立健全靈活的監(jiān)管體系。
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