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伴隨創(chuàng)新品種不斷涌現(xiàn) 可轉(zhuǎn)債分拆交易正當(dāng)其時(shí)

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2006年08月16日 14:02

興業(yè)基金管理有限公司投資總監(jiān) 杜昌勇

    在可轉(zhuǎn)債分拆交易存續(xù)期，固定收益投資者面臨提前解約而導(dǎo)致再投資風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中，可以采取多種方式保護(hù)固定收益者的利益。比如可通過設(shè)定合約早期的某日作為一個(gè)“完整日”(Makewhole Date)，并約定在該區(qū)間內(nèi)(一般為三個(gè)月或者六個(gè)月)提前解約時(shí)，固定收益投資者將能獲得相應(yīng)的補(bǔ)償費(fèi)用，相應(yīng)地，在證券商和可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)交易對(duì)手之間也需要設(shè)定相應(yīng)懲罰補(bǔ)償條款。當(dāng)然，通常還會(huì)規(guī)定對(duì)于發(fā)行公司因贖回可轉(zhuǎn)債而終止分拆交易的情況下，并不觸發(fā)該完整日條款。另外，還可以設(shè)定一個(gè)行權(quán)鎖定期(Lockout Period)或者支付前端費(fèi)用(Upfront Fee)的方式來保護(hù)固定收益投資者利益。

    (3)基金公司在可轉(zhuǎn)債分拆交易中的角色定位

    臺(tái)灣可轉(zhuǎn)債分拆交易商既可以為證券商也可以為商業(yè)銀行，但基金公司并不能成為可轉(zhuǎn)債分拆的交易商。但通過對(duì)沖基金的可轉(zhuǎn)債套利操作―――出售其持有的可轉(zhuǎn)債給分拆交易商并保留可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)，對(duì)沖基金相當(dāng)于配合證券商從事了一個(gè)可轉(zhuǎn)債分拆交易。這時(shí)，分拆交易的可轉(zhuǎn)債由證券商從對(duì)沖基金處獲得，并將可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)返還給對(duì)沖基金。因此，建議可轉(zhuǎn)債分拆交易推行后，允許基金公司參與買賣可轉(zhuǎn)債固定收益部分或者可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)。

    (4)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中引入可分拆交易

    可轉(zhuǎn)債分拆交易不僅適合于可轉(zhuǎn)債交易的二級(jí)市場(chǎng)，而且還適合于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)。我們建議在可轉(zhuǎn)債發(fā)行再融資過程中引入可轉(zhuǎn)債分拆交易，相信這一舉措將大大推動(dòng)大陸可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展。

    可轉(zhuǎn)債分拆的幾個(gè)關(guān)鍵問題

    名稱   萬科轉(zhuǎn)2

    轉(zhuǎn)股價(jià)    3.55元

    發(fā)行日    2004年9月24日

    到期日    2009年9月30日

    票面利率   第一年1%，第二年1.375%，第三年1.75%，第四年2.125%，第五年2.5%。

    贖回條款   到期贖回按可債券的票面面值的107%(含當(dāng)期利息)贖回。如果公司A股股票連續(xù)30個(gè)交易日中累計(jì)20個(gè)交易日的收盤價(jià)格高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，則公司有權(quán)以面值加當(dāng)期利息的金額贖回。

    修正條款   當(dāng)公司A股股票連續(xù)30個(gè)交易日中累計(jì)20個(gè)交易日的收盤價(jià)格不高于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)在不超過20%的幅度向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，但不低于修正前連續(xù)20個(gè)交易日股票價(jià)格算術(shù)平均值、每股凈資產(chǎn)和每股股票面值。

    回售條款   如A股連續(xù)30個(gè)交易日中累計(jì)20個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的60%時(shí)；改變可轉(zhuǎn)債募集資金用途、公司合并或分立時(shí)，持有人均有權(quán)以面值的101%加付息當(dāng)年度利息予以回售，即第1年102%、第2年102.375%、第3年102.75%、第4年103.125%、第5年103.5%.

    可轉(zhuǎn)債分拆理論定價(jià)

    理論價(jià)值    115.41元(此時(shí)的市價(jià)為109.43)

    可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)價(jià)值    31.01元

    理論交換利率(含無風(fēng)險(xiǎn)利率)    7.5%

    可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)交換交易

    利率交換方式   固定利率對(duì)固定利率

    賣方(證券商)每年以100為契約本金向買方支付固定利率，買方則將實(shí)際的可轉(zhuǎn)債利息支付給賣方。

    資產(chǎn)交換利率    5%

    提前解約額外懲罰利差    1%

    契約生效日-終止日    2005年9月24日-2009年9月30日(4年)

    提前解約條款   如果選擇權(quán)投資者行權(quán)，資產(chǎn)交換交易終止，賣方必須以平價(jià)(100+應(yīng)計(jì)利率)從買方處買回可轉(zhuǎn)債。

    可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)交易

    選擇權(quán)類型   美式期權(quán)

    行權(quán)價(jià)    100面值+交換利率貼現(xiàn)值之差(初始行權(quán)價(jià)88.4元)

    契約生效日-終止日    2005年9月24日-2009年9月30日(4年)

    選擇權(quán)最低購買數(shù)量    100張

    權(quán)利金    23元，一次給付，買入日至到期日前任一天均可執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利。

    注：無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.25%，假設(shè)利率和違約信用利差保持不變，我們選擇Cox、Ross and Rubinstein(1979)提出二叉樹模型(CRR模型)對(duì)萬科轉(zhuǎn)2理論定價(jià)。股價(jià)年化波動(dòng)度為31.6%。行權(quán)價(jià)可以根據(jù)具體情況設(shè)置成不同類型，比如直線法或者單一行權(quán)價(jià)法，這時(shí)的可轉(zhuǎn)債選擇權(quán)價(jià)值將根據(jù)新行權(quán)價(jià)有所變化。

來源：上海證券報(bào)