去年以來，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體，都有部分國家開始降息，但市場注意力的焦點依然是在美聯(lián)儲。美聯(lián)儲主席鮑威爾日前表示，美聯(lián)儲“將采取適當(dāng)行動”以維持經(jīng)濟擴張。在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱的背景下，市場普遍理解為美聯(lián)儲開始釋放降息信號。而上周末公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，令市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期明顯升溫，認為美聯(lián)儲在9月份降息的概率高達90%，甚至提前至6月份降息的概率也有20%。筆者認為，即便美聯(lián)儲年內(nèi)降息，我國央行降息的概率也不大。

　　美聯(lián)儲大概率實施預(yù)防性降息

　　目前市場認為美聯(lián)儲需要降息的邏輯主要是經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且美股有較大下行風(fēng)險。鑒于目前全球范圍內(nèi)多國經(jīng)濟增長都在持續(xù)放緩，在這一過程中，經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱和風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅波動在情理之中，美國也不例外�？紤]到美國經(jīng)濟一季度的強勁表現(xiàn)，二季度內(nèi)1-2個月數(shù)據(jù)走弱，并不能解讀為經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性衰退信號。而且數(shù)據(jù)本身也存在很多互相不一致的地方，如雖然近期制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下滑，但居民實際消費支出近幾個月連續(xù)增長，且密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)重回100，諮商會消費者信心指數(shù)為134.2(近半年來的新高)，反映居民消費情況較為穩(wěn)定；雖然5月勞動力市場表現(xiàn)不及市場預(yù)期，但失業(yè)率與上個月持平，而且PMI就業(yè)指數(shù)從4月的52.4上漲至53.7，反映企業(yè)對勞動力雇傭情況依然相對樂觀。在此背景下，如果美聯(lián)儲過早降息，可能反而會被市場解讀為美國經(jīng)濟已經(jīng)在瀕臨衰退的邊緣。在短期刺激效應(yīng)減退之后，如果沒有進一步的政策跟進，市場情緒反而更加悲觀。

　　此外，根據(jù)筆者的觀察，美國工商業(yè)貸款標準變化指數(shù)平穩(wěn)，反映金融機構(gòu)的信貸門檻也沒有明顯提升。這說明金融機構(gòu)放貸意愿依然較為積極，意味著從金融機構(gòu)角度觀察到實體經(jīng)濟依然較為健康。同時，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)顯示，目前美國金融市場整體依然平穩(wěn)，沒有明顯緊縮的跡象。

　　筆者認為，這與美聯(lián)儲持續(xù)調(diào)低超額準備金利率，來推動超額準備金流入市場補充流動性有很大關(guān)系。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的超額準備金已經(jīng)從2014年下半年2.8萬億美元的高點，下降至目前1.6萬億美元的水平，1.2萬億美元的新增流動性成為美國經(jīng)濟和股市在過去幾年中持續(xù)上行的重要推手。而目前依然高達1.6萬億美元的超額準備金，依然是美聯(lián)儲手中應(yīng)對危機的重要工具，不排除會在保持聯(lián)邦基金利率不變的情況下，持續(xù)下調(diào)超額儲備金利率來釋放流動性。

　　考慮到美聯(lián)儲的政策工具除了利率和資產(chǎn)負債表操作之外，還有預(yù)期管理作為重要補充。在目前美國金融市場和實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有完全指向危機或者衰退已經(jīng)迫在眉睫的時候，筆者認為目前美聯(lián)儲釋放的所謂鴿派信號更多是一種預(yù)期管理。此外，貿(mào)易不確定因素在三季度內(nèi)改善的概率依然較大，屆時會在很大程度上提振市場情緒。如果投資和消費的預(yù)期也因此而改善，會在很大程度上降低年內(nèi)啟動降息的必要性。

　　即便未來幾個月內(nèi)，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟本身放緩對美國經(jīng)濟的拖累程度超預(yù)期，因而被迫啟動降息應(yīng)對，筆者認為這未必意味著美聯(lián)儲已經(jīng)進入降息周期。

　　首先，經(jīng)過3年多的持續(xù)加息，美聯(lián)邦基金利率中值依然低于2.5%，遠低于歷史均值。這意味著連續(xù)降息很容易會讓聯(lián)邦基金利率在短期內(nèi)重新歸零，從而在未來美國經(jīng)濟出現(xiàn)實質(zhì)性衰退風(fēng)險時喪失利率調(diào)整空間。因此，美聯(lián)儲目前可能在考慮包括降息在內(nèi)的各種政策應(yīng)對，但連續(xù)降息肯定還不是當(dāng)下的選項。

　　其次，從美聯(lián)儲降息歷史上看，除了構(gòu)成降息周期的連續(xù)降息之外，還有所謂的一次性“預(yù)防性降息”。這種降息是在經(jīng)濟基本面沒有出現(xiàn)實質(zhì)性惡化的情況下，通過一兩次降息來降低短期內(nèi)由于不確定因素帶來的經(jīng)濟失速的風(fēng)險，如果經(jīng)濟恢復(fù)活力，則美聯(lián)儲會停止降息，甚至再次加息，例如1995年的降息就是類似情況。

　　因此，如果預(yù)期管理不能有效對沖市場和經(jīng)濟下滑風(fēng)險，筆者認為美聯(lián)儲大概率會實施1-2次預(yù)防性降息，在通過觀察數(shù)據(jù)來評估降息效果之后，再決定下一步政策的方向和力度。

　　貨幣政策傳導(dǎo)機制待完善

　　如果美聯(lián)儲在未來6個月降息，投資者對我國央行降息的預(yù)期會明顯上升。部分投資者認為央行年內(nèi)可能啟動降息的主要原因是：全球經(jīng)濟下行和外部不確定因素拖累出口，同時我國周期性經(jīng)濟具有下行壓力。在此背景下，如果美聯(lián)儲率先降息，那我國央行在人民幣匯率層面壓力會明顯下降，從而為進一步放松貨幣政策打開空間。換而言之，在繼續(xù)降準的基礎(chǔ)上，降息將成為央行下一步的選擇。

　　但筆者認為，即便美聯(lián)儲年內(nèi)降息，我國央行降息的概率也不大。首先，目前我國經(jīng)濟具有下行壓力，并不是因為宏觀政策力度不夠。在去年以來央行連續(xù)降準的基礎(chǔ)上，為了配合積極力度空前財政政策的實施，貨幣政策持續(xù)發(fā)力。今年前5個月新增社會融資總額和人民幣信貸比同期多增2.3萬億元和8100多億元，在解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”以及“基建補短板”的政策大背景下，政府預(yù)期新增流動性會更多流向中小企業(yè)和基建投資項目。但是，數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)投資累計同比增速從去年底的9.5%跌至5月份的2.7%，同期基建投資(不含電力)僅從3.8%反彈0.2個百分點至4.0%。究其原因，今年前5個月新增企業(yè)中長期貸款比去年同期下降了2152億元，新增貸款部分更多體現(xiàn)為短期貸款和票據(jù)融資，這反映了貨幣政策傳導(dǎo)機制依然有待完善。

　　鑒于我國經(jīng)濟基本面和政策面與美國不完全同步，因此在宏觀政策層面，特別是貨幣政策層面，有必要進一步提升政策獨立性。今明兩年，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險持續(xù)加大，美聯(lián)儲降息概率也在上升。如果我國降息，可能非但對提振實體經(jīng)濟的效果不大，反而可能會在通脹壓力上升背景下，增加資產(chǎn)價格上升風(fēng)險。筆者認為，目前我國宏觀政策整體松緊適度，應(yīng)該保持宏觀政策的連續(xù)性穩(wěn)定性。對貨幣政策層面具體而言，應(yīng)打通貨幣政策傳導(dǎo)機制，把流動性引入實體經(jīng)濟。